Atlanticomnium: Bei Banken sind Anleihen interessanter als Aktien
Vor dem Hintergrund, dass Banken wahrscheinlich auch die nächsten Jahre bei den Gewinnen enttäuschen werden, sollten Investoren lieber auf deren Schuldverschreibungen, denn auf deren Aktien setzen. Diese Ansicht vertritt der Research-Chef von Atlanticomnium.
Bei europäischen Banken bleibt die Credit-Story trotz der Pandemie intakt, meint Romain Miginiac, Head of Research bei Atlanticomnium, einem Partnerunternehmen von GAM Investments. Miginiac erinnert daran, dass Investoren die Anleihen eines Emittenten positiv beurteilen können, während sie seine Aktien negativ einschätzen. Die unterschiedliche Entwicklung nachrangiger Anleihen und Aktien von Banken, die Anleiheninhabern in den vergangenen fünf Jahren eine Outperformance von über 70 Prozent erbrachte, stellt eine faszinierende Fallstudie dar.
Nachrangige Anleihen entwickelten sich besser als Aktien von Banken
Quelle: Atlanticomnium, Bloomberg, Daten per 29. April 2020; Gesamtertrag über fünf Jahre
Gläubiger haben andere Prioritäten als Aktionäre
Der Performanceunterschied dieser Anlageklassen spiegelt zwei unterschiedliche Aspekte wider: Die Entwicklung der Bilanzen und die Entwicklung der Gewinne. Einerseits profitierten die Anleiheninhaber von der Verschärfung der Regulierungsbedingungen, die zu einem Eigenkapitalaufbau und zu einer Verringerung der Bankbilanzrisiken führte. Die Fundamentaldaten der Banken waren noch nie stärker. Andererseits üben die niedrigen oder gar negativen Zinsen und der härtere Konkurrenzkampf Druck auf die Nettozinsmargen und die Erträge aus, während der Kapitalaufbau die Eigenkapitalrendite (ROE) mechanisch verringert – und damit auch die Ertragsaussichten für die Aktionäre beeinträchtigt.
Düstere Aussichten für die Eigenkapitalseite
Für Aktionäre dürfte die weitere Entwicklung laut Miginiac volatil verlaufen, da die Gewinne durch steigende Rückstellungen für Kreditverluste gemindert werden und die Aussichten für Ausschüttungen an Aktionäre ziemlich düster sind. Aktien stellen letztendlich den nachrangigsten Bereich der Kapitalstruktur von Banken dar. Daher werden Verluste zunächst auf die Aktionäre umgelegt, bevor Anleiheninhaber, Einlagen und andere Verbindlichkeiten herangezogen werden. Die Aufsichtsbehörden forderten die Banken auf, Dividendenzahlungen und Aktienrückkaufprogramme auszusetzen (oder zumindest drastisch zu reduzieren), um Kapital zu erhalten.
Für Anleiheninhaber bedeutet dies effektiv, dass Gewinne vor Rückstellungen – als erste Verteidigungslinie – vollständig zur Absorbierung von Verlusten zur Verfügung stehen. Addiert man dazu das Überschusskapital der Banken, verfügen diese über außerordentlich gute Kapazitäten, um Verluste zu absorbieren. Miginiac verweist auf folgendes Beispiel: Die durchschnittliche Kernkapitalquote (CET1) des europäischen Bankensektors von 15 Prozent per Ende 2019 entspricht einem Überschusskapital von rund 550 Milliarden Euro gegenüber einer durchschnittlichen Kapitalanforderung von circa 10 Prozent. Dazu kommen jährliche Einnahmen von über 200 Milliarden Euro vor Rückstellungen.
Diese Zahl sei Miginiac zufolge vor allem für Inhaber nachrangiger Anleihen relevant, insbesondere für bedingte AT1-Wandelanleihen, sogenannte CoCos, deren Kupons gefährdet sind, sobald die Kapitalquoten unter die Anforderungen sinken. Da die Aufsichtsbehörden die Kapitalanforderungen für Banken lockerten, um diese vorübergehend zu entlasten und ihnen damit die Möglichkeit zu geben, ihre Kunden und die Wirtschaft durch eine höhere Kreditvergabe zu unterstützen, dürften die Überschusskapitalpositionen sehr stark bleiben. Zusammen mit den Gewinnen vor Rückstellungen konnten Anleiheninhaber vor der Covid-19-Krise auf eine Verlustabsorptionskapazität von über 750 Milliarden Milliarden zählen, bevor die Kuponzahlungen in Gefahr gerieten. Zum Vergleich: Die Europäische Bankenaufsichtsbehörde (EBA) ging bei einem im Jahr 2018 durchgeführten Stresstest von Kreditwertberichtigungen in Höhe von 358 Milliarden Euro aus – und damit von einem schlimmeren Szenario als während der globalen Finanzkrise.
Gewinnentwicklung bleibt unter Druck, Bilanzen grundsolide
Mittlerweile haben einige weltweit systemrelevante europäische Banken ihre Ergebnisse für das erste Quartal vorgelegt, die nützliche und repräsentative Einblicke in die Auswirkungen von Covid-19 gewähren. Aus Credit-Perspektive waren die Ergebnisse des ersten Quartals 2020 ermutigend. Sie belegen die Widerstandsfähigkeit des Bankensektors angesichts eines beispiellosen wirtschaftlichen Schocks.
Obwohl die Lockdowns allmählich gelockert werden, bleibt die Unsicherheit hoch und die potenziellen Auswirkungen auf die Wirtschaft lassen sich nur schwer einschätzen. Die Rückstellungen für Kreditverluste bleiben erhöht und liegen dabei deutlich über der üblichen Quote aus dem Jahr 2019.
Dennoch sei es Miginiac zufolge beruhigend, dass die gesamtwirtschaftlichen Annahmen der Banken recht konservativ erscheinen oder zumindest einen schweren Schock für die Wirtschaft vorwegnehmen. Zudem erhöhte sich die Fähigkeit zur Absorption von Verlusten über die Gewinne, da die Banken unverändert rentabel arbeiten und über signifikante Reserven gegenüber den Kreditverlusten aus dem ersten Quartal 2020 verfügen, falls in den kommenden Quartalen weitere Rückstellungen erforderlich werden sollten.
Selbst wenn es zu leicht negativen Abweichungen von den aktuellen Erwartungen kommt, sollten die Gewinne ausreichen, um Rückstellungsanforderungen abzudecken, sodass die Kapitalreservenpositionen der Banken dadurch nicht beeinträchtigt werden. Für Anleiheninhaber ist es beruhigend, dass sich die Banken in einer außerordentlich starken Position befinden. Die Risiken für Anleiheninhaber haben sich nicht wesentlich verändert. Dies schließt das Kuponrisiko bei AT1-CoCos ein.
„Insgesamt ist die Credit-Story für europäische Banken intakt. Die starken Positionen bei den Kapitalreserven mit Gewinnen vor Rückstellungen sind mehr als ausreichend, um die Auswirkungen von Covid-19 zu absorbieren. Obwohl die Gewinne unter Druck stehen, arbeiten die Banken unverändert rentabel. Damit ist Covid-19 zwar ein Problem für die Aktien, aber nicht für die Bilanzen“, erklärt Miginiac abschließend. (aa)
