Faktor-Investing: Wird sich die Spreu vom Weizen trennen?
Das Wachstum von Faktoranlagen in der nächsten Dekade wird dafür sorgen, dass einige Faktorstrategien nicht mehr funktionieren werden, meint der Head of Multi Asset von Vontobel Asset Management.
Das Anlagevermögen von Multifaktorstrategien ist in den letzten zehn Jahren weltweit rasant angestiegen. Der Erfolg dieser Strategien baut auf der Fähigkeit auf, Renditen auch in ertragsarmen Märkten zu erzielen. Sollten sie dieses Wachstum in der nächsten Dekade fortsetzen, könnten diese Strategien jedoch an ihre Kapazitätsgrenzen stoßen und mit einem Renditezerfall zu kämpfen haben. „Nur Faktorstrategien, die auf echte Risikoprämien und aktives Management setzen, entgehen diesem Phänomen“, erklärt Dr. Daniel Seiler, Head of Multi Asset, Vontobel Asset Management, der in einem (dem Veranstaltungshinweis folgenden) Gastkommentar auf die Zukunft von Faktorinvestments eingeht. (aa)
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Faktorstrategien als natürliche Weiterentwicklung der passiven Indexanlage
Faktorstrategien investieren gezielt in die einzelnen Bestandteile systematischer Aktienrisiken. Somit stellen sie eine natürliche und aktive Weiterentwicklung der marktkapitalgewichteten, passiven Beta-Indexanlage dar. Faktorstrategien positionieren sich folglich zwischen passiven und aktiven Anlageansätzen, in dem sie auf günstige Art und Weise gleichzeitig Beta und Alpha am Markt abzuschöpfen wissen. Insbesondere die attraktiven Renditen, die über die letzten zehn Jahre weltweit erreicht wurden, haben diese Strategien ins Rampenlicht gerückt. So schlugen zum Beispiel die globalen MSCI Momentum und Minimum Volatility Indizes den entsprechenden Marktindex über die letzte Dekade mit jeweils mehr als 91 Prozent und 26 Prozent. Darüber hinaus sind sie dank ihrer Kosteneffizienz mittlerweile zu Benchmarks vieler aktiver Strategien avanciert. In dieser Rolle treiben sie die Bifurkation zwischen passivem und aktivem Investieren voran, in dem sie die Latte für aktive Asset Manager noch höher hängen. Verkappte Indexfonds sind schon lange als Farce entlarvt worden, aber auch Alpha resultierend aus einzelnen Faktorstrategien sind für einen aktiven Manager in liquiden Märkten kein Aushängeschild mehr. Vor dem Hintergrund dieses Volumen- und Bedeutungszuwachses liegt es nahe, dass sich die Erfolgswelle der Faktorstrategien auch in der nächsten Dekade fortsetzen wird. Unter Annahme der jährlichen Volumenwachstumsraten des letzten Jahrzehnts von rund 20 Prozent werden bis 2030 weltweit mehr als fünf Prozent des Volumens aktiver Aktienfonds mittels aktiver Faktorstrategien verwaltet werden.
Überschussrenditen sind ein knappes Gut
Ruhm hat jedoch bekanntlich seine Schattenseiten. Zum einen hat der Erfolg von Faktoranlagen zu einem regelrechten Wucher an verschieden konfigurierten Faktorstrategien geführt, die Überschussrenditen an ausgehungerten Märkten versprechen. Dabei haben sich jedoch auch solche Faktoren eingeschlichen, die weder über eine solide, wissenschaftliche Grundlage, noch über eine starke Verankerung im Marktgefüge verfügen. Zum anderen könnte sich der sonst so willkommene Mittelzufluss bald als Problem entpuppen, denn, sollten sich obige Schätzungen bewahrheiten, könnte die schiere Masse an Zuflüssen das Renditepotential einiger Faktorstrategien aufgrund von Kapazitätsgrenzen untergraben. Die Eigenheiten von Faktorindizes veranschaulichen dies. Obwohl diese zwar über die meisten Eigenschaften eines Standard-Index verfügen, erfordern sie im Vergleich zu marktkapitalisierten Indizes einen viel höheren Portfolioumschlag, um die Ausrichtung des Index auf den jeweiligen Faktor über die Zeit zu gewährleisten. Während beispielsweise der durchschnittliche Turnover des MSCI USA im Jahr 2019 bei 2,85 Prozent lag, war der Turnover des MSCI USA Momentum Index mit 141,05 Prozent rund 50-mal höher. Mit steigenden Kundengeldern, steigt auch der Anteil des Handelsvolumens, den eine Faktorstrategie in den jeweiligen Titeln umsetzen muss, um die Konsistenz ihres Profils aufrechtzuerhalten. Die unweigerliche Folge ist ein Renditezerfall, sobald die Kapazität der Strategie erschöpft ist. Faktoren, die den Fokus auf kleinkapitalisierten Firmen mit begrenzter Liquidität legen, sind besonders anfällig für die Gefahr der Kapazitätserschöpfung. Dazu gehören neben dem Size-Faktor auch Faktoren mit gleichgewichtetem oder risikoparitätischen Gewichtungen. Weiterhin spielen die Grösse und Beschaffenheit eines Markts eine wichtige Rolle bei der Umsetzung einer Faktorstrategie. Lokale Märkte, wie zum Beispiel die Schweiz, die von einer kleineren Anzahl an investierbaren Titeln gekennzeichnet sind, können Faktorstrategien schneller an ihre Grenzen bringen.
Aktive Faktorauswahl und -management entscheidend
Allerdings geht nicht allen Faktoren so leicht die Puste aus. Die Renditen von Faktorstrategien, die auf reine und breit abgestützte Risikoprämien setzen, können nicht einfach wegarbitragiert werden, da sie im Verhalten der Marktteilnehmer verankert sind. Breit abgestützte Faktoren weisen einen Zusammenhang zwischen Rendite und Faktor nicht nur in extremen Faktorausprägungen aus, sondern über das gesamte Spektrum der Faktorausprägung hinweg. Ein Beispiel hierfür sind Low-Risk-Faktoren, wie zum Beispiel „Minimum Volatility“, die sich beinahe ohne restriktive Kapazitätsgrenzen abschöpfen lassen. Bei diesen stehen Aktientitel im Fokus, die aufgrund ihres niedrigen Risikos geringe Kursschwankungen aufweisen, womit sie für Anleger interessant sind, die mit einem geringeren Risiko-Exposure am Markt partizipieren wollen. Die zugrundeliegende Prämie liegt darin begründet, dass die meisten Anleger die Tendenz haben, riskantere Titel mit höherem Renditepotential zu bevorzugen - mit dem Resultat, dass weniger riskante Titel zu günstig gepreist werden und somit für ihren Risikogehalt eine attraktive Rendite abwerfen können. Einfach nur auf einen einzelnen Faktor, so solide er sich auch darstellen mag, zu setzen, wäre jedoch riskant, da Faktorrenditen in verschiedenen Marktregimes in der Regel stark unterschiedlich ausfallen. Vielmehr erfordern langfristig erfolgreiche Faktoranlagen die sorgfältige Auswahl und Kombination mehrerer Faktoren, welche aktiv über den Marktzyklus hinweg verwaltet werden, um eine beständige Ausrichtung des Portfolios auf die renditeträchtigsten Faktorrenditen im jeweilig vorherrschenden Marktumfeld zu gewährleisten.
In der nächsten Dekade werden Faktorstrategien mehr Zuwachs erfahren, die Differenzierung zwischen aktivem und passivem Investieren weiter schärfen und sich als eigenständige Anlageklasse etablieren. Denn Faktorstrategien, die auf echten Risikoprämien basieren, stellen nicht nur eine Alternative zu passiven Anlagen dar, sondern auch eine ideale Ergänzung zu aktiven Strategien, die auf fundamentale Titelselektion aufbauen. Das signifikante, zukünftige Wachstum dieser Strategien wird jedoch dazu führen, dass sich nur diejenigen Faktoren durchsetzen können, die über die finanztheoretische Stringenz und marktpraktische Ertragswirkung verfügen, welche für ein erfolgreiches aktives Multi-Faktor-Management nötig sind.