Zu viel des Guten? Investoren haben Sorge vor Konjunktur-Überhitzung
Die Hoffnungen auf ein baldiges Ende der Covid-Pandemie steigen, und damit auch der Konjunkturoptimismus. Ökonomen revidieren ihre Prognosen regelmäßig aufwärts. Für die USA ist 2021 ein Wachstum von über sechs Prozent realistisch, für den Euro-Raum zumindest von vier Prozent.
"Die Wiedereröffnung der Wirtschaft zusammen mit den großen Fiskalprogrammen der US-Regierung, dem Wiederaufbaufonds in Europa und der Reaktivierung des globalen Handels sprechen für ein hohes Tempo der Konjunktur. Davon werden auch die Gewinne der Unternehmen profitieren", sagt Dr. Johannes Mayr, Chefvolkswirt bei Eyb & Wallwitz.
Sorge vor Überhitzung der US-Konjunktur
Umso bemerkenswerter scheint auf den ersten Blick die zunehmende Skepsis von Investoren. Diese zweifeln nicht an der wirtschaftlichen Entwicklung. Vielmehr fragen sie sich, ob die geplanten Stützungsmaßnahmen nicht zu viel des Guten sind und sorgen sich um mögliche Nebenwirkungen in Form von steigender Inflation und einem vorzeitigen Ende der expansiven Geldpolitik. Und diese Sorgen scheinen auf den ersten Blick durchaus berechtigt - zumindest in den USA. Dr. Johannes Mayr dazu: "So summieren sich die geplanten Fiskalpakete der Biden-Regierung auf sechs Billionen US-Dollar, etwa das Sechsfache der noch bestehenden Nachfragelücke. Zum Vergleich: Die großen Konjunkturprogramme der Obama-Administration zur Überwindung der Rezession nach der Finanzkrise 2008/09 kamen auf einen Faktor von unter eins."
Temporäres Heißlaufen der US-Wirtschaft wahrscheinlich
Auch wenn am Ende nur ein Teil der geplanten Maßnahmen den Weg durch den Kongress finden wird, scheint ein zeitlic befristetes Heißlaufen der US-Wirtschaft wahrscheinlich. Mayr: "Hierfür sprechen auch die flüssigen Mittel, die amerikanische Haushalte bereits in der Tasche haben. Diese Überschussersparnis ist im Jahresverlauf 2020 – getrieben von üppigen staatlichen Transfers bei gleichzeitig eingeschränkten Konsummöglichkeiten – auf über zwei Billionen US-Dollar gestiegen. Und diese Mittel dürften zum Teil auch kurzfristig in den Konsum fließen."
Das Inflationsgespenst geht wieder um: Wo Risiken liegen und wo nicht
Damit einhergehende Inflationssorgen werden häufig mit dem Verweis auf die Erfahrungen der vergangenen Jahre relativiert. Allerdings unterscheidet sich die aktuelle Situation von der Vor-Covid-Zeit. Mayr führt aus: "In den Vorjahren hat vor allem die starke Ausweitung der Liquiditätsmenge durch die Notenbanken die Skepsis hinsichtlich der Preisstabilität genährt. Diese Sorgen waren und sind übertrieben. Denn das von den Notenbanken via QE in Umlauf gebrachte Geld kommt nur zu einem sehr geringen Teil in der realen Wirtschaft an. Vielmehr parken die Geschäftsbanken die Mittel mehrheitlich wieder bei den Notenbanken und neutralisieren diese dadurch. Der nun durch die Fiskalpolitik getriebene Anstieg der Geldmenge in Händen der Haushalte ist dagegen scharf gestellt und kann unmittelbar für preistreibende Transaktionen eingesetzt werden."
Konsumentenverhalten beeinflusst Inflationsrisiken, aber auch die Arbeitmarktpolitik
Ob und wann dies geschehen wird, ist dabei in erster Linie eine Entscheidung der Konsumenten und kann durch die Geldpolitik allenfalls indirekt beeinflusst werden. Noch wichtiger für die Inflationsrisiken als die Höhe der Geldmenge dürfte aber die Situation am Arbeitsmarkt sein. Zum einen kann eine steigende Arbeitsplatzsicherheit die Ausgabenfreude der Haushalte stimulieren, zum anderen ist die Lohndynamik über die Produktionskosten der Unternehmen mittelfristig der wichtigste Treiber der Verbraucherpreise. Mayr: "Auch hier blicken Investoren auf mögliche Nebenwirkungen der Weichenstellungen in der Covid-Krise: allen voran die USA. Denn ein Heißlaufen des Arbeitsmarktes scheint nunmehr erklärtes Ziel der Fed zu sein. So sollen insbesondere die Erwerbsbeteiligung und die Beschäftigung von benachteiligten Schichten deutlich gesteigert werden, was Engpässe und einen deutlich steigenden Lohndruck in anderen Bereichen mit sich bringen könnte."
Covid-bedingte Sonderfaktoren als Inflationstreiber wie Lieferengpässe, Basiseffekte
Schließlich treiben Covid-bedingte Sonderfaktoren aktuell die Inflation nach oben, die im April die Vier-Prozent-Marke (zum Vorjahr) übersprungen hat. Denn eine steigende Nachfrage trifft in vielen Bereichen auf eine noch gedrosselte Produktion, was zu Lieferengpässen führt. Hinzu kommen stark steigende Rohstoffpreise und Basiseffekt durch die Normalisierung von Löhnen und Preisen nach dem Einbruch im Frühjahr 2020. "Wir erwarten deshalb bis weit in die zweite Jahreshälfte 2021 hinein ein deutlich erhöhtes Inflationsniveau in den USA, und auch in Europa. Ab 2022 dürfte dann zwar eine Normalisierung einsetzen, auch da die Lohndynamik wieder abflauen sollte. Die Unsicherheit bleibt aber zunächst hoch", meint Dr. Mayr.
Geldpolitik: Wie bitte geht’s zum Ausgang?
Investoren jagt dabei nicht die Aussicht auf eine temporär höhere Inflation Schrecken ein, sondern vielmehr die befürchtete Gegenreaktion der Notenbanken. Denn unbestritten war und ist deren expansiver Kurs ein entscheidender Treiber der Kursentwicklungen, die sich zum Teil deutlich von der makroökonomischen Rahmendaten abgekoppelt haben. Dr. May analysiert: "Ein plötzlicher Ausstieg aus dieser Politik birgt deshalb das Potential für erhebliche Korrekturen, insbesondere im Fall eines stärkeren Anstiegs der längerfristigen Realrenditen. Allerdings sprechen einige Punkte gegen ein massives Re-Pricing. Zum einen haben die Notenbanken signalisiert etwas höhere Inflationsraten zu tolerieren. Zum anderen haben sich die Erwartungen an den Exit-Pfad vor allem der Fed bereits deutlich angepasst. Am Geldmarkt ist der erste Zinsschritt für Anfang 2023 eingepreist und bis Ende 2025 etwa 5 weitere Schritte. Und auch ein QE-Ende im Jahresverlauf 2022 würde Investoren nicht mehr kalt erwischen, das zeigt der Wiederanstieg der Laufzeitprämie für US-Anleihen in den vergangenen Monaten. Und schließlich sprechen die ökonomischen Rahmenbedingungen für eine sehr vorsichtige Gangart der Notenbanken auf ihrem Ausstiegspfad. Denn die Zinssensitivität der Konjunktur hat mit der gestiegenen Kapitalisierung des Finanzmarktes erheblich zugenommen. Gleichzeitig legt der starke Anstieg der öffentlichen Schuldenquoten und die Aussicht auf weitere Steigerungen in den kommenden Dekaden nahe, dass die Nachhaltigkeit der Staatsschulden nur im Falle anhaltend niedriger Renditeniveaus gewährt bleibt. Angesichts des geringeren Wachstumspotentials, der unterschiedlichen Wettbewerbsfähigkeit der Euro-Länder und der institutionellen Schranken gilt dies für die Währungsunion sogar noch in stärkerem Maße als für die USA."
Volatile Seitwärtsbewegung voraus
Auch wenn man deshalb kein Entgleisen von Inflation und Renditen erwarte, dürften die kommenden Monate von erhöhter Volatilität geprägt bleiben. Denn die Unsicherheit über veränderte strukturelle Rahmenbedingungen, mögliche Adjustierungen des geld- und fiskalpolitischen Kurses und damit die Perspektiven für Konjunktur und Märkte nach dem Ende der Covid-Krise werde wohl erst gegen Ende 2021 abnehmen, so Dr. Mayr weiter.
Neben Risiken bringt dieses Umfeld für Investoren aber auch viele Chancen
Zu den interessanten Bereichen zählen unter anderem die massiven Anstrengungen zur Dekarbonisierung der Wirtschaft, die angestoßenen Reformen im Gesundheitswesen und die Instrumente zur fiskalischen Weiterentwicklung der EU und des Euro-Raumes und deren Folgen, ist Dr. Mayr überzeugt. (kb)