Vontobel: Unterbrochenes Korrelationsmuster schafft Einstiegschance
Die negative Stimmung für den US-Dollar war bzw. ist einer der Gründe für die derzeitige Goldhausse. Normalerweise sollten von einem schwächeren Greenback auch EMD profitieren. Bislang hinkt dieses aber bei der Performance zurück. Ob Investoren noch rasch einsteigen sollten, erklärt Vontobel AM.
Gold und Schwellenländerwährungen (EMD, Emerging Market Debt) tendieren dazu, sich zusammen zu bewegen, erklärt Thierry Larose, Senior Portfolio Manager bei Vontobel Asset Management, in einer aktuellen Analyse. Vor kurzem wurde das Muster jedoch durch ein ungewöhnliches Ereignis durchbrochen, als Gold nach oben kletterte und Schwellenländerwährungen hinter sich ließ. Dieses Phänomen trifft auch auf Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer zu, da deren Risiko und Ertrag größtenteils durch Wechselkurseinflüsse bestimmt werden. Die Divergenz in der relativen Performance zwischen den Vermögenswerten sei nach Ansicht von Larose jedoch nicht gerechtfertigt und dürfte daher nicht von Dauer sein.
Anti-Dollar-Trades
Gold und Schwellenmarktwährungen haben laut Larose etwas gemeinsam: Sie sind beide Anti-Dollar-Trades. Gold ist eine Alternative zu Papiergeld, da es als gesetzliches Zahlungsmittel ohne inneren Wert definiert ist. Solange der US-Dollar also die Weltreservewährung bleibt, gilt der Kauf von Gold laut Larose „als der ultimative Anti-Dollar-Trade“. Tatsächlich neige Gold in Zeiten der geldpolitischen Expansion und negativer Realzinsen dazu, eine gute Investition zu sein.
Aus zwei Hauptgründen sei Larose zufolge ein Umfeld niedriger Realrenditen auch für Schwellenmarktwährungen günstig, womit auch sie zum „Anti-Dollar-Lager“ gehören. Dies sei wichtig für Anleger, die in Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer investieren, da der Deviseneffekt im Durchschnitt etwa zwei Drittel des Risikos und der Rendite ihrer Performance ausmacht.
- Fällt der US-Dollar, verbessern sich die makroökonomischen Fundamentaldaten tendenziell, die den Schwellenländerwährungen zugrunde liegen: Im Gegensatz zu den Industrieländern, die über hoch entwickelte inländische Anleihenmärkte verfügen, sind Schwellenländer oft erheblich in US-Dollar verschuldet. Ein schwächerer US-Dollar in Verbindung mit niedrigen Zinssätzen stärkt daher die Gewinn- und Verlustrechnung der aufstrebenden Volkswirtschaften aufgrund der geringeren Kosten für die Bedienung ihrer Auslandsschulden. Darüber hinaus prosperieren die meisten aufstrebenden Volkswirtschaften durch die Teilnahme an globalen Wertschöpfungsketten, indem sie entweder Rohstoffe, Zwischenprodukte oder Fertigprodukte verkaufen, die in US-Dollar fakturiert werden. Ein schwächerer US-Dollar bei konstantem Handelsvolumen führt daher zu höheren Einnahmen in lokaler Landeswährung.
- Ein schwächerer US-Dollar, der mit niedrigen Realrenditen behaftet ist, könnte globale Investoren dazu motivieren, anderswo nach höheren Renditen zu suchen, und könnte die Renditen in Schwellenländern vergleichsweise attraktiver machen. Dies ist wiederum sehr wichtig für Entwicklungsländer, die nicht über genügend inländische Ersparnisse verfügen, um ihre Leistungsbilanzdefizite zu finanzieren, und daher von ausländischen Kapitalflüssen abhängig sind.
Wie die untenstehenden Grafiken zeigen, ist die Korrelation zwischen Schwellenländerwährungen und Gold im Durchschnitt positiv. Bis jetzt wurde das Korrelationsmuster nur selten und lediglich für kurze Zeiträume durchbrochen.
„Die extreme Divergenz, die seit Ende Mai zwischen den beiden Vermögenswerten zu beobachten ist, ist durch keinen der Faktoren gerechtfertigt, die normalerweise ihr jeweiliges Verhalten diktieren: Rohstoffnachfrage, US-Dollar-Nachfrage und Realzinsen. Es könnte also nur eine Frage der Zeit sein, bis Anleger eine Rückkehr zum „Normalfall“ erleben und die Schwellenländerwährungen zu Gold aufschließen, was das Potenzial für beträchtliche Gewinne hat“, sagt Larose unter Verweis auf nachfolgenden Chart:
Gold und EMD im Vergleich
Die Grafik stellt die historische Entwicklung des Goldkurses gegenüber dem US-Dollar (XAU) und Schwellenländeranleihen in Landeswährung (J.P. Morgen GBI-EM Global Diversified Composite Unhedged USD Index) für den Zeitraum 31.12.2002-13.08.2020 dar. Quelle: Bloomberg, Vontobel Asset Management.
65-Tage-Korrelation von Gold und EMD
Die Grafik zeigt die 65 Tage rollierende Korrelation zwischen Gold und Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer für den Zeitraum 31.12.2002-13.08.2020. Quelle: Bloomberg, Vontobel Asset Management.
Zentralbankinterventionen
Für Larose gibt es ein paar Gründe, die für die derzeitige Entwicklung sprechen. So hätte man als Invetore in Hinblick auf die vergangene Krisenepisoden erwarten können, dass einige Zentralbanken der Schwellenländer, insbesondere in Ländern mit Leistungsbilanzdefiziten, die Zinssätze anheben würden, um die Attraktivität ihrer Währungen zu erhalten. Denn Renditevorteile tragen dazu bei, ausländische Kapitalströme anzuziehen.
Diesmal jedoch veranlassten die Aussichten auf eine Rezession und Deflation die EM-Zentralbanken zu einer beispiellosen Welle von Zinssenkungen, die sich negativ auf einige Schwellenländerwährungen ausgewirkt haben. Andere Zentralbanken in (größtenteils asiatischen) Schwellenländern mit Leistungsbilanzüberschüssen haben an den Devisenmärkten interveniert, indem sie ihre US-Dollar-Reserven zu günstigen Konditionen aufgestockt haben, um die Wettbewerbsfähigkeit ihrer Währungen aufrechtzuerhalten, mit dem ultimativen Ziel, zu verhindern, dass ihre Exporte zu teuer werden.
„Im historischen Vergleich liegen die lokalen Zinssätze in den Schwellenländern im Durchschnitt immer noch auf einem angemessenen Niveau im Vergleich zu ihren Industrieländerpendants. Dies könnte renditehungrige Anleger anziehen, die sich für eine günstigere Art und Weise entscheiden könnten, ihre Anti-Dollar-Gesinnung auszudrücken, als sich mit Gold einzudecken“, erklärt Larose abschließend. (aa)
