Nordea AM warnt vor den Risiken von "QT 2" und nennt sichere Häfen

An der geldpolitischen Front nehmen die Risiken zu, denn den Kapitalmärkten droht das zweite Programm zur Bilanzstraffung der US-Notenbank. „Die Verringerung der Bilanzsumme der US-Notenbank Fed nach so vielen Jahren der Expansion ist, als würde man ein Loch in einen Heißluftballon stechen: kein einfacher Prozess. Die letzte Straffung ging aus Gründen schief, die völlig unerwartet waren. Und auch der zweite Anlauf könnte danebengehen", warnt Sébastien Galy, Senior-Makrostratege bei Nordea Asset Management. Er wirft einen Blick zurück:

QT 1: Was Investoren aus der Geschichte lernen können
2017 kündigte die Federal Reserve eine quantitative Straffung (QT 1) an und ließ den Bilanzabbau dann auf Autopilot laufen, wobei 650 Milliarden US-Dollar aus der Bilanz verschwanden. Der Markt nahm diese Entwicklung jedoch angesichts des sich verlangsamenden Wirtschaftswachstums und der Befürchtungen eines Handelskriegs mit China schlecht auf. Der Marktstress Anfang November 2018 führte dazu, dass der S&P 500 im Dezember um 16 Prozent einbrach. Infolgedessen reagierte die Fed wie üblich, indem sie die Abwärtsbewegung des Marktes abfederte: Sie verzichtete auf Zinserhöhungen und kündigte das Ende von QT 1 für März 2019 an.

Noch unerwarteter war im September 2019 der sprunghafte Anstieg der Repo-Sätze, also der kurzfristigen Refinanzierungskosten. Am 17. September stiegen die Repo-Sätze für festverzinsliche Wertpapiere innerhalb eines Tages auf bis zu zehn Prozent an.

Aus Sicht der großen Banken im Repo-Geschäft, die ihre Kredite vor allem an Hedgefonds vergeben, hatte zu viel zu günstiges Fremdkapital zu wenigen Anlagemöglichkeiten gegenübergestanden. Möglicher Grund: Hedgefonds scheinen damals eine enorme Menge an Kapital geliehen zu haben, um absolute und relative Geschäfte mit Aktien und festverzinslichen Wertpapieren zu tätigen und so eine begrenzte Rendite zu erzielen.

Angesichts dieser Situation muss das Risikomanagement einer der vier großen Banken im Repo-Geschäft beschlossen haben, ihre Risiken zu verringern, da die Rendite bei solchen Kreditgeschäften niedrig ist und die Risiken sehr groß. Einige Hedgefonds hatten dann wahrscheinlich Schwierigkeiten, Liquidität zu finden, was die kurzfristigen Zinssätze in die Höhe trieb. Zur Liquiditätsknappheit trug außerdem bei, dass die Banken ihre Käufe von Anleihen mit längeren Laufzeiten im Zuge der Konjunkturabschwächung erhöhten. Am Ende sah sich die Fed gezwungen, massiv Liquidität zuzuführen, rekapituliert Galy.

Angesichts der möglichen unerwarteten Auswirkungen der Bilanzstraffung sollte die Fed dieses Mal umsichtiger vorgehen, und zwar, wie es ihr Vorsitzender selbst sagte, „am besten mit einem vorsichtigen, methodischen Ansatz“. Die Fed-Sitzung im Januar enthielt jedoch eine für den Markt schockierende Aussage: „Viele Teilnehmer waren der Ansicht, dass das angemessene Tempo des Bilanzabbaus wahrscheinlich schneller sein werde als während der letzten Normalisierungsphase.“

QT 2: Wie sollten Investoren sich jetzt positionieren?
Im Januar war zu beobachten, wie sich die erwartete Straffung der Geldpolitik vor allem auf Wachstumstitel mit langer Duration auswirkte. Das hat sich inzwischen wieder etwas gelegt. Die Frage ist nun: Was passiert in den nächsten Monaten, wenn die Realität der Liquiditätsverknappung langsam in einen hoch bewerteten Markt einsickert? Was wir im Januar erlebt haben, könnte da nur ein Vorgeschmack gewesen sein. Galy sieht vor allem zwei Möglichkeiten der Absicherung:

• Europäische Aktien haben den Vorteil, dass sie Aussichten auf ein ordentliches Wachstum bieten, weitaus vernünftigere Bewertungen aufweisen sowie eine deutlich umsichtigere Zentralbank. Tatsächlich ist eine Rotation weg von US-Tech hin zu europäischen Aktien ein Leitmotiv der Sell-Side-Analysten.
• Darüber hinaus bieten flexible Lösungen mit ihren antizyklischen Währungspositionen eine der wenigen klaren Absicherungen gegen Stressphasen an den US- und globalen Aktienmärkten.“ (aa)

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