Jupiter über die absehbaren Folgen der restriktiven Geldpolitik

Nach mehr als zehn Jahren des billigen Geldes muss sich das Finanzsystem seit rund einem Jahr auf ein deutlich restriktiveres monetäres Umfeld einstellen. Dessen Auswirkungen werden erst jetzt wirklich spürbar. Mehrere Unfälle haben bereits für Unruhe an den Märkten gesorgt. Könnten noch weitere folgen? Und wie schnell könnte die US-Notenbank (Fed) entscheiden (oder sich gezwungen sehen), ihre Geldpolitik zu lockern? Ariel Bezalel und Harry Richards, Investment Manager, Fixed Income bei Jupiter Asset Management, teilen diesbezüglich ihre Einschätzungen.

Restriktivere Geldpolitik hat Folgen
Im Bankgeschäft geht es im Grunde um das Management von Laufzeit- und Liquiditätsinkongruenzen. Umso problematischer ist ein Umfeld mit anhaltend inversen Zinsstrukturkurven und einem starken Anstieg der Staatsanleiherenditen für die Banken, bringen Bezalel und Richards in Erinnerung.

Das bedeute nicht, dass jede Bank als potenzieller Ausfallkandidat betrachtet werden sollte. Es sei jedoch klar, dass Banken in schwächeren Ausgangspositionen und mit Geschäftsmodellen, die in einem Umfeld niedriger und stabiler Zinsen funktioniert haben, in diesem neuen Umfeld straucheln können.

Zu bedenken sind laut Bezalel und Richards auch mögliche Defizite in den Aufsichtsstrukturen und Lücken in den Regulierungssystemen. Die globale Finanzkrise war im Grunde genommen eine „Kreditkrise“. Daher konzentrierten sich die Regulierungsmaßnahmen auch hauptsächlich auf Instrumente, mit denen eine Wiederholung einer derartigen Krise verhindert werden sollte.

"Dabei wurde das Zinsrisiko (zumindest in den USA) weitgehend ignoriert. Und wie die jüngsten Ereignisse zeigen, kann einige Zeit vergehen, bis Anpassungen der Geldpolitik Wirkung zeigen. Dann aber können die Auswirkungen erheblich sein – ähnlich wie bei Hemingways Beschreibung davon, wie Menschen bankrottgehen („Auf zwei Weisen: erst schleichend und dann plötzlich“)", monieren Bezalel und Richards.

Die Kreditvergabestandards werden voraussichtlich (noch) restriktiver werden
Im Trend deuten die Frühindikatoren bereits seit mehreren Quartalen auf eine makroökonomische Abschwächung hin (z.B. liegen die Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe in den USA, dem Euroraum, Großbritannien und Japan immer noch unter 50, während der US-Verbraucherpreisindex den neunten Monat in Folge gesunken ist und sich zuletzt auf dem niedrigsten Niveau seit Mai 2021 bewegte). Etwaige bedeutende Trendänderungen sollten sich in den nächsten Monaten zeigen. Das gilt insbesondere für die Arbeitsmarktdaten, halten Bezalel und Richards fest.

"Bis auf Weiteres dürften die jüngsten Ereignisse unserer Erwartung nach aber am ehesten zu noch restriktiveren Kreditvergabestandards führen. In Europa und vor allem in den USA, wo es zu massiven Abzügen von Kundeneinlagen aus Regionalbanken gekommen ist, haben sich die Kreditkonditionen in den letzten Monaten bereits deutlich verschärft", merken Bezalel und Richards an.

Neben der höheren Verzinsung alternativer Geldmarktanlagen sei dies vor allem auf die (bislang) fehlende umfassende Garantie von Einlagen über 250.000 US-Dollar zurückzuführen. Weitere Unsicherheiten in Bezug auf die Bankeinlagen könnten zu einer noch geringeren Kreditvergabebereitschaft der regionalen Banken führen.

Auch Kleinvieh macht Mist
Die regionalen/kleinen Banken (die Fed definiert eine „kleine“ Bank als eine Bank, die gemessen an der Bilanzsumme nicht zu den Top 25 der US-Banken zählt) sind natürlich strukturell weniger bedeutend. Zusammen haben sie aber einen großen Anteil am Kreditvolumen in den USA. Das gilt insbesondere für die Kreditvergabe an kleinere Unternehmen, einen wesentlichen Wachstumstreiber der Wirtschaft. Gewerbeimmobilien sind ein Schwerpunktbereich für diese Kreditgeber.

"Das Volumen an ausstehenden gewerblichen Immobilienkrediten von kleinen Banken ist etwa zweieinhalb Mal so hoch wie das der Großbanken. Dabei sind die Leerstände im US-Büroimmobiliensektor aktuell so hoch wie nie zuvor", warnen Bezalel und Richards.

Wird die Fed eine Zinspause einlegen?
Angesichts der schwächeren Kreditversorgung der Wirtschaft sind Bezalel und Richards daher nach wie vor der Ansicht, dass die USA auf eine harte Landung zusteuern.

Was die Inflation angeht, sehen Bezalel und Richards weiterhin strukturelle Faktoren, die für einen künftig nachlassenden Preisdruck sprechen, wozu die Konsumgüter- und Rohstoffpreise maßgeblich beitragen werden. Bei der Wohnkosteninflation (die im Februar einen Anteil von 70% am monatlichen Anstieg des Kern-VPI hatte) handelt es sich um einen nachlaufenden Faktor. Daher könnte es noch einige Zeit dauern, bis diese Messgröße mit dem maximal geringen Wachstum auf den Echtzeit-Mietmärkten gleichzieht. Den jüngsten Daten zufolge hat auch das Lohnwachstum etwas nachgelassen.

Bei schwächeren Wachstums- und Inflationsraten in den USA hätte die Fed weniger Anlass für eine weitere Straffung ihrer Geldpolitik. Daher glauben Bezalel und Richards, dass die US-Währungshüter bald eine Zinspause einlegen könnten.

"Mit Blick auf unsere unconstrained Anleihenstrategie betrachten wir Staatsanleihen angesichts des Spielraums für deutlich niedrigere Renditen auf Sicht der nächsten zwölf bis 18 Monate einmal mehr als effektive Absicherung gegen die Volatilität der Kreditmärkte. Trotz der jüngsten Höherbewertung in einigen Bereichen finden wir in den Industrieländern (vor allem in den USA, Australien und Neuseeland) sowie in einigen Schwellenmärkten (Südkorea und Brasilien) immer noch attraktive Anlagemöglichkeiten entlang der Zinskurve", schreiben Bezalel und Richards.

Die beiden Jupiter-Professionals halten weiter eine Kreditmarktallokation mit einem gewissen Schwerpunkt auf Titeln mit einer niedrigeren Duration, defensiven Sektoren und besicherten Papieren. "Seit einigen Wochen spricht jetzt aber unserer Ansicht nach einiges für eine schrittweise Rückführung unseres Kreditengagements. Weitere Hinweise auf ein schwächeres makroökonomisches Umfeld könnten uns zu einer konservativeren Positionierung im Bereich der Unternehmensanleihen veranlassen", kündigen Bezalel und Richards abschließend an. (aa)

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