European High Yield: Muzinich über das Timing des Einstiegszeitpunkts
Trotz eines sich abschwächenden makroökonomischen Umfelds haben die Bewertungen europäischer High Yield-Anleihen ein nach Meinung des Asset Managers Muzinich & Co. interessantes Niveau erreicht. Ist jetzt ein guter Zeitpunkt gekommen, um eine Allokation zu erwägen?
Eine Kombination aus Inflationsdruck, einem abrupten Rohstoff-/Energieschock und einer veränderten Geldpolitik der Zentralbanken hat dazu geführt, dass die Märkte für festverzinsliche Wertpapiere eine der größten Korrekturen aller Zeiten erlebt haben. "Obwohl sich die zunehmende Verunsicherung in einem Ausverkauf auf breiter Front niedergeschlagen hat, sind wir der Ansicht, dass die aktuellen Bewertungen einen konstruktiveren Ausblick für den Total Return rechtfertigen. Die negative technische Situation mit den ununterbrochenen Abflüssen aus den europäischen High Yield-Märkten im bisherigen Jahresverlauf in Verbindung mit den schnell steigenden Realrenditen haben zu diesem attraktiven Bewertungsniveau geführt. Unserer Ansicht nach gibt es mehrere Gründe, warum Investoren eine Allokation in europäische High Yield-Anleihen in Betracht ziehen sollten", sagt Thomas Samson, Portfolio Manager bei Muzinich & Co.
Wertermittlungen
Die Kreditspreads liegen über ihrem langfristigen Durchschnitt - auch vor 2015, als die quantitative Lockerung in Europa eingeführt wurde. In Kombination mit dem Renditeanstieg weist die Anlageklasse nun per Ende September 2022 einen Durchschnittskurs von unter 83 auf. Da die Anleihen zum Nennwert rückkaufbar sind, bietet dies Investoren Potential für erhebliche Kapitalgewinne.
European High Yield Spreads und Durchschnittskurse
Quelle: ICE Index Plattform. Daten per 30. September 2022. ICE BofA BB-B European Currency Non-Financial High Yield Constrained Index (HP4N).
Anteil notleidender Anleihen überschaubar
Obwohl die Renditen jetzt deutlich höher sind als zu Jahresbeginn, ist die Zahl der notleidenden Anleihen mit Renditen über zehn Prozent nach wie vor relativ gering, wie die nöchste Grafik belegt. Das deutet darauf hin, dass die zugrunde liegenden Fundamentaldaten der Anlageklasse nach wie vor relativ solide sind.
Trotz Renditesteigerung ist der Anteil an notleidenden Anleihen nach wie vor gering
Quelle: ICE Index Plattform. Daten per 30. September 2022. ICE BofA BB-B European Currency Non-Financial High Yield Constrained Index (HP4N).
Beschränkte Zahlungsausfälle
Eine Abschwächung des makroökonomischen Umfelds wird sich wahrscheinlich auf die Unternehmen auswirken. Der Markt scheint dieses Szenario bereits einzupreisen, wenn man den niedrigen Durchschnittspreis auf dem europäischen High Yield-Markt betrachtet. Wie die nächste Grafik illustriert, liegt die Ausfallquote der letzten zwölf Monate derzeit bei etwa zwei Prozent, nachdem sie in den letzten zehn Jahren zwischen zwei und fünf Prozent geschwankt hat. Thomas Samson dazu: "Auch wenn ein Anstieg der Ausfälle wahrscheinlich ist, dürften sich die Ausfallquoten unserer Meinung nach aus mehreren Gründen relativ in Grenzen halten - es sei denn, die Rezession wird schwerer als erwartet."
Historisch gesehen haben die Ausfälle nie das Niveau erreicht, das derzeit auf dem Markt eingepreist wird
Ausgehend vom aktuellen Stand des iTraxx Crossover von 655 Basispunkten geht der Markt von einer kumulativen Ausfallquote von 44 Prozent in den nächsten fünf Jahren aus, wobei eine Recovery Rate von 40 Prozent angenommen wird. Dies ist ein noch nie dagewesenes Niveau; selbst während der Großen Finanzkrise erreichten die Ausfälle nur einen Spitzenwert von knapp über neun Prozent und gingen dann in den folgenden drei Jahren zurück.
Jährliche Ausfallquoten
Quelle: Moody’s Europe Trailing 12-monatige Emittenten-gewichtete Spec-Grade Ausfallquotenprognosen Daten per 31. August 2022
Keine Fälligkeitsmauer
Es gibt auch nur eine begrenzte Anzahl von Emittenten, die sich in den nächsten zwölf bis 24 Monaten refinanzieren müssen, da 2021 zahlreiche Anleihen ausgegeben wurden. Samson führt aus: "Dies bestärkt uns in der Annahme, dass es in nächster Zeit nicht zu einem unerwarteten Anstieg der Zahlungsausfälle kommen wird. Darüber hinaus machen Anleihen mit BB-Rating einen hohen Anteil des Index aus, die in den nächsten ein bis zwei Jahren fällig werden und in der Regel einen besseren Zugang zur Marktfinanzierung haben."
Fehlende Mauer von Fälligkeiten: BBs haben es bei der Refinanzierung leichter
Quelle: ICE Index Plattform. Daten per 30. September 2022. ICE BofA Euro High Yield Constrained Index (HEC0).
Positionierung eines High Yield-Portfolios für ein rezessives Umfeld
Natürlich bleiben Risiken bestehen, und die Anlageklasse ist nicht immun gegen eine makroökonomische Schwäche in den kommenden Monaten. Samson: "Aus diesem Grund verfolgen wir eine umsichtige Strategie und sind in zyklischen Sektoren wie dem Einzelhandel sowie in defensiveren Bereichen wie dem Gesundheitswesen und der Telekommunikation untergewichtet. Die Erhöhung des Engagements in höherwertigen Krediten mit soliden Bilanzen bei gleichzeitiger Verringerung des Engagements in kleineren, weniger bekannten Emittenten, die weniger liquide sind und von den Investoren weniger unterstützt werden, sollte auch dazu beitragen, in Zeiten erhöhter Volatilität Schutz zu bieten. Natürlich werden wir uns vor der Anlage weiterhin intensiv mit der fundamentalen Kreditanalyse befassen, wobei der Schwerpunkt auf dem Kapitalerhalt und dem Schutz vor Kursverlusten liegt." (kb)
