Die inflationären 70er: Was Fixed Income-Anleger daraus lernen können

Nach dem Goldilocks-Jahrzehnt der 1990er und der Japanisierung seit 2006 zog die Preissteigerung in Europa und den USA ab 2021 so stark an, dass Kommentatoren auf der Suche nach historischen Vergleichen die 1970er Jahre heranzogen. "Ein Blick auf die damalige Inflation zeigt Parallelen zur Entwicklung der letzten zwei Jahre. Aufgrund von Datenverfügbarkeit und -qualität fokussieren wir uns auf US-Daten", hält Dr. Harald Henke, Head of Fixed Income Strategy bei Quoniam, fest.

Inflationsraten und Zinsen in den USA

Quelle: Bloomberg, St. Louis Fed

Hochinflationshistorie unter der Lupe
"Im Hochinflationszeitraum von Herbst 1968 bis Herbst 1982 lagen die Inflationsraten in der Spitze bei 14,8 Prozent und zwischen 1973 und 1981 durchgehend bei über fünf Prozent, wie die Grafik zeigt", setzt Dr. Henke fort. "Entsprechend sind diese Jahre auch durch einen kontinuierlichen Zinsanstieg gekennzeichnet, der die kurz- und langfristigen Zinsen auf über 15 Prozent brachte." Die daraus resultierenden Renditen für Investoren betrugen 4,4 Prozent auf ein zehnjähriges Treasury Investment und 7,7 Prozent auf ein Investment in T-Bills mit drei Monaten Laufzeit. Die hohe Carry der Anleihen konnte somit den Zinsanstieg nominal überkompensieren. Die Inflationsrate lag im gesamten Zeitraum bei 7,5 Prozent.

Unternehmensanleihen: Spreads und Returns
Zwar habe es damals keine zuverlässigen Credit-Indizes, aber zumindest generische Zeitreihen von Credit-Spreads gegeben, die eine Simulation der Performance von Investment Grade (IG)-Unternehmensanleihen ermöglicht hätten, so Henke weiter. Die folgende Grafik zeige die Entwicklung generischer IG Credit-Spreads für Baa-geratete Unternehmens­anleihen mit zehn Jahren Restlaufzeit in US-Dollar.

Credit-Spreads für zehnjährige US IG Credits
Moody’s Baa USD IG Credit-Spreads mit generisch zehn Jahren Restlaufzeit

Quelle: St. Louis Fed

Befund
Henke: "Im Gegensatz zu den Zinsen zeigten IG Credit-Spreads nur einen leichten Aufwärtstrend. Der positiven Carry stand damit ein negativer Ertrag aus der Spread-Änderung gegenüber. Für ein zehnjähriges Portfolio aus Unternehmensanleihen ergab sich für die betrachtete Periode ein Zusatzertrag über Staatsanleihen von 0,3 Prozent pro Jahr."

Die Entwicklung von Credit-Spreads und Zinsen lässt Rückschlüsse auf die Performance zu, die Credit-Strategien in den 1970er Jahren erzielt hätten. Henke: "Wir modellieren zwei IG-Credit-Strategien: eine, die in USD-IG-Anleihen mit einer generischen Laufzeit von zehn Jahren investiert, und eine USD-IG-Credit-Strategie mit einer Duration von circa vier Jahren. Für Erstere nehmen wir die Performance von Zehnjahres-Zinsen und -Spreads unter der Annahme, dass die Kreditqualität des Portfolios über die Zeit konstant bleibt; für Letztere nehmen wir je hälftig die Performance der US-Zehnjahres-Rendite und der T-Bill-Rate für die Zinsperformance sowie eine Partizipation an der Spread-Performance von ca. 40 Prozent an (kürzere Laufzeit und besseres Ratingprofil)."

Simulationsergebnis
Für den gesamten Zeitraum waren die erzielten Renditen für USD-IG-Credit-Strategien positiv mit durchschnittlich 4,7 Prozent für die zehnjährige Credit-Strategie und 6,2 Prozent für eine Strategie mit reduzierter Spread- und Zinsduration. "Die bessere Performance der Short-Duration-Strategie ist nicht überraschend, da bei steigenden Zinsen die niedrigere Duration performancesteigernd wirkt. Etwas überraschend erscheinen die deutlich positiven Renditen beider Strategien trotz erheblicher Zinsanstiege. Dies liegt daran, dass die immer höheren Zinsen am Markt für so hohe Renditen sorgten, dass weitere Zinssteigerungen diese Erträge nicht überkompensierten", sagt Henke.

Short Duration High Yield: Simulation ergibt sogar positive Realrendite
Das Umfeld der 1970er Jahre war unvorteilhaft für Zinsduration, nicht aber für die Spread-Duration. Daher stellt sich die Frage, wie sich ein High-Yield-Produkt mit kurzer Duration in einem solchen Umfeld entwickelt hätte. Henke hat sich auch dieses Marktsegment angesehen: "Der US High Yield-Markt war in den 1970er Jahren nicht so stark entwickelt wie heute, daher sind zuverlässige Spread-Daten nur schwer zu erhalten. Aus diesem Grund haben wir die Spreads von High Yield-Bonds historisch simuliert mit einem aus historischem Zusammenhang abgeleiteten festen Faktor von drei zum IG Index-Spread. Wir nehmen ebenfalls im Einklang mit historischen Zahlen aus den 1970er Jahren eine Zwei-Prozent-Default-Rate mit einer Recovery Rate von 40 Prozent an. Aus dieser Simulation ergibt sich für den Gesamtzeitraum 1968 bis 1982 eine Rendite von 9,8 Prozent pro Jahr. Damit war sogar die reale Performance der Strategie positiv."

Kurzlaufende Unternehmensanleihen sichern Kapitalerhalt im Inflationsumfeld
Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie reimt sich oft. In der Hochinflationsperiode von 1968-1982 zahlte sich eine möglichst geringe Zinsduration aus, während das Eingehen von Spread-Risiken belohnt wurde. Ein simuliertes High Yield Short Duration-Portfolio erzielte positive Renditen von 9,8 Prozent und damit mehr als die Inflationsrate von 7,5 Prozent. Eine Short Duration IG Credit-Strategie kam auf 6,2 Prozent pro Jahr, während eine längere IG Credit-Strategie 4,7 Prozent erzielte.

Résumé
"Für Investoren mit nominalen Renditezielen bot die liquide Fixed Income-Welt damit auskömmliche Renditen", stellt Henke fest. "Der reale Kapitalerhalt war hingegen umso leichter zu erreichen, je kürzer die Zinsduration, je höher aber die eingegangenen Spreadrisiken waren. Investoren, die eine ähnliche Inflationsentwicklung wie damals befürchten, können sich mit kurzlaufenden Credit-Portfolios gegen weitere Zinssteigerungen wappnen und je nach Risikoneigung IG- oder HY-Spreads vereinnahmen mit dem Ziel, im Schnitt über mehrere Jahre die Inflationsrate zu schlagen." (kb)

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