BIT Capital: Sind Internetaktien inzwischen günstig genug bewertet?
Der CEO von BIT Capital bricht eine Lanze für Unternehmen, die in Internet-bezogenen Geschäftsbereichen tätig sind und verweist auf die derzeit historisch niedrigen Bewertungen, die einen Einstieg rechtfertigen würden.
Internetunternehmen gehörten lange Zeit zu den renditestärksten Titeln an den globalen Aktienmärkten. Mit dem Ausbruch der COVID-Pandemie hat sich die positive Geschäftsentwicklung nochmals verstärkt. So versiebenfachte das Softwareunternehmen Zoom, das Lösungen für Videokonferenzen anbietet, seinen Umsatz zwischen 2019 und 2021 und steigerte seinen Gewinn in diesem Zeitraum um beachtliche 8750 Prozent.
Ende 2021 erfuhren Technologieaktien jedoch eine drastische Kurskorrektur. Der Nasdaq 100 verzeichnete im ersten Halbjahr 2022 einen Verlust von 30,2 Prozent, der Sektorindex Nasdaq CTA Internet Index (QNET) büßte sogar 44,7 Prozent ein.
Zur Erinnerung: Der Nasdaq CTA Internet Index (Symbol: QNET) bildet die Wertentwicklung der größten US-amerikanischen Unternehmen ab, welche in Internet-bezogenen Geschäftsbereichen wie beispielsweise Software, Onlinesuche, E-Commerce oder Webhosting tätig und am NASDAQ Stock Market, an der New York Stock Exchange (NYSE) oder an der NYSE Amex notiert sind.
Infolgedessen verloren viele Technologiesubsektoren nicht nur die Kursgewinne, die sie seit März 2020 erzielten. Die Preise fielen auf das Niveau von Ende 2017 – obwohl weder sinkende Umsätze noch Gewinne diese Entwicklung begründen könnten. Vielmehr waren veränderte und verzerrte Umsatz- und Gewinnmultiplikatoren dafür verantwortlich, schreibt Marcel Oldenkott, CEO BIT Capital, in einer "Institutional Money" exklusiv vorliegenden Analyse.
Ausverkauf ohne Blick auf operative Performance
Die makroökonomische Unsicherheit und die steigenden Zentralbankzinsen trugen Oldenkott zufolge wesentlich dazu bei, dass unternehmensspezifische Fundamentaldaten aus dem Fokus der Börsenanalysten und Investoren rückten. Es kam zu einem pauschalen Abverkauf der Titel, bei dem beispielsweise positive Geschäftsentwicklungen oder starke operative Performances einzelner Unternehmen keinerlei Beachtung fanden.
Daher drängt sich Oldenkott zufolge im aktuellen Marktumfeld die Frage auf, ob die Kurse für Internetaktien rational und langfristig fair sind. Der historische Vergleich der Multiplikatoren widerspricht dieser Annahme, merkt Oldenkott an.
Zum Ende des zweiten Quartals lag der für das Jahr 2022 erwartete EV/S-Multiple (Unternehmenswert im Verhältnis zum Umsatz) des QNET bei 2,8. Das ist ein Niveau, das nur drei Mal in den letzten 20 Jahren erreicht wurde: zum Ende der Dotcom-Bubble, in der globalen Finanzkrise und in der Euro-Krise von 2012. Allerdings befindet sich die Weltwirtschaft heute nicht in einer ähnlich dramatischen Lage, wie es in diesen Jahren der Fall war.
Auch der Vergleich der Multiplikatoren mit anderen Sektoren lässt Oldenkott zufolge ein gewisses Mispricing vermuten. Ein Investor sollte sich deshalb die Frage stellen, ob er oder sie ein EV/S-Multiple von unter 3,0 für ein Internet-Unternehmen bezahlen will, das ein Drei-Jahres-Umsatzwachstum von 95 Prozent aufweist, oder für ein Industrieunternehmen, das ein Umsatzwachstum von weniger als 1,0 Prozent hat.
Zinsanstieg rechtfertigt so massiven Kursrückgang nicht
Betrachtungen aus Sicht eines modellbasierten Entscheiders offenbaren ebenfalls, dass der Abverkauf von Internetaktien während der vergangenen Quartale als nicht gerechtfertigt gelten kann, selbst vor dem Hintergrund der gestiegenen Zinsen. Konzentriert man sich nur auf den Anstieg des risikolosen Zinses in einem Barwert-Modell, sollte die Bewegung des US-Zinssatzes im ersten Halbjahr 2022 einen Verlust von 25 Prozent nach sich ziehen – und damit weit weniger als die 44,7 Prozent, die der QNET an Wert eingebüßt hat.
Insgesamt bewertete der Markt Internetaktien des QNET Ende 2017 mit EV/EBITDA-Multiples von ca. 28. Obwohl das Zinsniveau 2022 ähnlich ist, liegen die EV/EBITDA-Multiples derzeit deutlich niedriger bei etwa 15.
Dabei ist es nach Einschätzung Oldenkotts durchaus rational, zu unterstellen, dass die Multiples-Werte von 2017 wieder erreicht werden könnten. Vor dem Hintergrund der beschleunigten Digitalisierung erscheinen sogar höhere Werte realistisch. Denn die Digitalisierung birgt ein enormes Kurspotenzial: Wendet man beispielsweise das EV/EBITDA-Multiple-Niveau von 2017 auf die heutige Consensus-Schätzung des EBITDA (2022E) an, müsste der QNET-Index eigentlich mehr als 80 Prozent höher stehen.
Boden in der Bewertung könnte erreicht sein
Schlussendlich bleibt für Oldenkott die Frage, ob gerade jetzt der richtige Zeitpunkt ist, das enorme Gewinnpotenzial im Internetmarkt zu nutzen. Die dargestellten Beobachtungen und Datenpunkte sprechen aus Sicht von BIT Capital eine klare Sprache. Zumindest könnte der Boden in der Bewertung von Internetunternehmen erreicht werden. Auch wenn in den kommenden Quartalen die rezessionsbedingten Wachstums- und Gewinneinbrüche ein wesentlicher Unsicherheitsfaktor bleiben werden, erscheinen die derzeitigen Bewertungsniveaus irrational. Damit bietet sich langfristigen Investoren eine aussichtsreiche Gelegenheit zum Einstieg in den – sonst häufig als überteuert geltenden – Technologiemarkt. (aa)
