Aramea: In diese Nachrangpapiere kommt jetzt Schwung hinein
Andreas Meyer und Sven Pfeil, Portfoliomanager bei der Hamburger Aramea Asset Management, finden Hybridanleihen von Banken alles andere als fad. Ganz im Gegenteil: Wenn Investoren regulatorische Überlegungen einbeziehen und die "richtigen" Papiere kaufen, winken satte Renditen.
Banken liefern laut Andreas Meyer und Sven Pfeil, beide Portfoliomanager bei der Hamburger Aramea Asset Management, institutionellen Investoren nur selten spannende Opportunitäten. Kapitalerhöhungen, mangelnde Profitabilität (durch Niedrigzins und zunehmender Regulatorik), ein dadurch endlich in die Gänge kommender Fusionsdruck und nicht zuletzt die negative Presse durch die FinCENBerichte. "Zu Lachen hatte man gerade auf der Aktienseite wenig", schreiben die beiden in einer exklusiven Analyse für "Institutional Money".
Smarte Investoren sollten sich Nachranganleihen und hier insbesondere die „vor Basel III-Welt“ ansehen. Diese verlieren durch diese Übergangsperiode u.a. bis Anfang 2022 (weiteres wird im Rahmen von CRR2 hoffentlich in Q4 bekanntgegeben) ihre Anrechenbarkeit auf das regulatorische Eigenkapital. Vereinfacht gesagt: Der Baseler Finanzausschuss möchte diese alten Strukturen nicht mehr in den Bankbilanzen sehen und hat eine neue Strukturierung vorgegeben. MREL/TLAC, Senior-Non-Preferred und CoCo-Anleihen sind hier laut Meyer nur einige Stichwörter.
Was ist das Resultat, was sich gerade in den letzten Wochen vermehrt bemerkbar macht? Europäische Banken haben die sensationellen Möglichkeiten an den Primärmärkten genutzt und sich gemäß der „neuen Welt“ refinanziert. Investoren haben, zuletzt zum Teil ohne Rücksicht auf faire Rendite-Risiko-Verhältnisse, Neuemissionen dankend aufgenommen.
Das führt in der Konsequenz dazu, dass alte Papiere im Nachrang z.B. durch freiwillige Rückkaufangebote vom Markt genommen werden. Vor wenigen Tagen hat Natwest (ehemals Royal Bank of Scotland) zwei freiwillige Rückkaufangebote ausgesprochen. Vor wenigen Tagen ist die Rabobank aus den Niederlanden gefolgt und hat für folgende Anleihe "Rabok 6.91% PERP (ISIN: XS0368541032)" ein Rückkaufsangebot gelegt:
Nun müsse man laut Meyer und Pfeil bewerten, ob solch ein Rückkaufangebot „fair“ ist, da man schließlich auch die künftig hohen Kupons aufgeben würde. "Aus Sicht des Emittenten macht es Sinn, solch teure Strukturen vom Markt zu nehmen, wir mögen den hohen Kupon aber natürlich für ordentliche Ausschüttungen in unseren Fonds. Jedoch muss in diesem Kontext auch die nach der Kapitalmaßnahme verbleibende Liquidität als wichtiges Risikomerkmal berücksichtigt werden", merken Meyer und Pfeil an.
Santander 2.0?
Ein anderes Beispiel, dass erst jüngst für Aufsehen am Nachrangmarkt sorgt, ist ein Floater von Banco Santander ("Santan Float PERP (ISIN: XS0202197694)". Eine ähnliche Anleihe wurde vor ca. einem Jahr gekündigt (Institutional Money berichtete)
Jetzt kommt laut Meyer und Pfeil wieder Fantasie auf, dass eine weitere Hybridanleihe mit ähnlichem Zuschnitt vom Markt genommen werden könnte. Aufgrund eines Accounting Losses im Jahre 2020 bei der Banco Santander ist ein Trigger-Event ausgelöst, sodass keine Kupons u.a. auf diese Anleihe gezahlt werden dürften. Dies steht allerdings im Zwiespalt mit Santanders Plänen ggf. wieder Dividende zahlen zu wollen. Eine Pattsituation, der man damit entgehen könnte, diese alten Papiere, die der Regulator nicht mehr sehen will (Retail-Stückelung), schlichtweg zu kündigen (sog. Call). Dieser müsste bei 100 ausgesprochen werden (s. Beispiel SANTAN aus 2019).
Chance genutzt
Genau an diesen Situationen versuchen Meyer und Pfeil jetzt zu partizipieren. Nachdem das „generische“ Risiko (also einfach zugeschnittene Nachranganleihen wie z.B. Tier2 oder Corporate Hybrids) bei Hybridanleihen nach der Erholung der Märkte in ähnlichem Tempo V-förmig wieder nach oben lief, haben sich währenddessen viele regulatorischen Ideen kaum erholt (wie SANTAN zeigt).
Folgend ein Beispiel der regulatorischen Santander-Anleihe vs. klassischen Hybridanleihen von europäischen Banken. Der stärkere Rückgang ist weniger dem Risiko der Anleihe oder des Emittenten zuzuschreiben, mehr jedoch der erhöhten Illiquidität in diesen komplexeren Strukturen:
Jetzt sind die regulatorischen Nachranganleihen dran
Im März musste man also laut Meyer und Pfeil nicht die komplexen regulatorischen Strukturen nehmen oder den Helden spielen um mit nach oben zu laufen: "Dieses generische Risiko im Nachrang ist mittlerweile wieder deutlich ambitionierter gepreist und daher habe ich zuletzt viel Exposure dort abgebaut (high Beta reduziert) und den Anteil an defensiven Nachranganleihen (defensiv = stabile Emittenten & Regionen, kurze Laufzeiten) und vor allem eben den Nachranganleihen mit regulatorischen Einfluss aufgestockt."
Mit diesem Profil verringert man das Beta und Risiko im Falle unruhigerer Märkte, was in Anbetracht von US-Wahl oder Brexit durchaus vorstellbar ist, partizipiert aber trotzdem an Kurssteigerungen wie den zuvor skizzierten Sondersituationen. Diese zeigen: Banken sind weiter bestrebt sich trotz unsicherer Zukunftsprognosen stabil aufzustellen, Bilanzen einheitlich aufzustellen und den regulatorischen Anforderungen gerecht zu werden.
"Genau das setzen wir in Spezialfonds für institutionelle Investoren und dem ARAMEA Rendite Plus (WKN: A0NEKQ) und ARAMEA Rendite Plus Nachhaltig (A2DTL7) um", betonen die beiden Aramea-Professionals abschließend. (aa)
