AQR: CalPERS tat gut daran, seine Tail-Risk-Strategie zu beenden!
Vor kurzem wurde publik, dass der US-Riesenpensionsfonds CalPERS mehr als eine Milliarde US-Dollar liegen ließ, da er seine Programme zur Absicherung von Tail-Risiken beendet hatte. CalPERS nannte als Grund die hohen Kosten - und dass es andere Hedging-Möglichkeiten gibt.
Wieso denn das? Angesichts des steilsten Aktienpreisverfalls in der neueren Börsengeschichte sollte man meinen, dass das Hedgen extremer Risiken Sinn gemacht hätte. Aber AQR Research kommt nun zur Erkenntnis, dass CalPERS (California Public Employees Retirement System) zumindest langfristig richtig gehandelt haben könnte, seine Tail Risk Hedging-Strategien zu beenden. Im aktuellen Paper, das der quantitativ orientierte Asset Manager AQR unter dem Titel „Portfolio Protection? It’s a Long (Term) Story…“ schrieb, fanden die Quant-Experten heraus, dass Optionsstrategien zwar während kurzer Sell-Offs helfen können, langfristig aber hinter anderen diversifizierenden Strategien performancemäßig zurückbleiben.
Absicherung gegen Langfrist-Drawdowns ist wichtiger
Investoren wie CalPERS sollten grundätzlich eine langfristige Sicht auf die Dinge haben, so AQR. Das Papier zeigt, dass Drawdowns, die mehrere Jahre anhalten, eine größere Auswirkung auf die langfristig kumulierten Renditen hätten als Drawdowns, die weniger als ein Jahr dauern. Daraus könne man folgern, dass institutionelle Investoren eine Absicherung gegen lang anhaltende Drawdowns ins Auge fassen sollten.
Putoptionen sind nur eine gute Kurzfrist-Lösung
Der Aufsatz diskutiert eine Investmentstrategie, die Put-Optionen einsetzt, und legt dar, dass sowohl der Einsatz von Puts mit Strikes 10 und 20 Prozent OTM (out-of-the-money) das klassische 60:40-Portfolio in „Krisenzeiten“ bei einem Zeithorizont von bis zu drei Jahren outperformt. Als „Krisenzeit“ werden die schlechtesten Renditen im Fünf-Prozent-Perzentil der Renditeverteilung über verschiedene Zeitfenster bezeichnet. Verlängert man jedoch den Zeithorizont auf fünf Jahre, schlägt das 10-Prozent OTM-Modell das 60:40 Portfolio nur mehr in 48 Prozent der Fälle, bei einem Zehn-Jahres-Horizont nur mehr in 20 Prozent der Fälle. Beim 20-Prozent OTM-Modell ist der Erfolgsquotient schlechter: Über fünf Jahre outperformt das Optionsmodell in 44 Prozent, über zehn Jahre nur mehr in sieben Prozent der Fälle. Alternativ kann man sagen, dass das 60:40 Portfolio die beiden optionsbasierten Strategien nach fünf Jahren schlägt, selbst in dessen schlechtesten Fünf-Jahres-Zeiträumen.
Lösungsansätze: defensive Aktien, .....
Das AQR-Research-Papier nennt gleich mehrere. Defensive Aktien, die konstante Dividenden liefern und stabile Unternehmensgewinne aufweisen, in der Allokation der Aktientangente etwa weisen einen eingebauten Aktien-Hedge auf. Ersetzt man die Aktienquote durch defensive Aktien zur Gänze im 60:40 Portfolio in „Krisenzeiten“, schlägt man das 60:40 Standardportfolio in Krisenzeiten bei Betrachtung eines Ein-Jahres-Horizonts in 95 Prozent der Fälle, über drei und zehn Jahre in 100 Prozent sowie über fünf Jahre in 92 Prozent aller Fälle.
.....Risk Parity.....
Ein Risk Parity Modell, das Aktien, Anleihen und Rohstoffe beinhaltet, bietet ebenfalls bessere langfristige Renditen und kann das 60:40 Portfolio in Krisenzeiten zu 91 Prozent über drei Jahre, zu 73 Prozent über fünf Jahre und zu 92 Prozent über fünf Jahre hinter sich lassen.
....alternative Risikoprämien und Trendfolgemodelle
Als nächstes untersucht AQR alternative Risikoprämien und Trendfolgemodelle, die das 60:40 Portfolio in Krisenzeiten in 100 Prozent der Fälle über drei, fünf und zehn Jahre outperformen. Dies tut das Trendfolgemodell über ein Jahr genauso. Betrachtet man die erzielten Renditen, dann weist das marktneutrale Modell mit vier alternativen Risikoprämien (Long/Short bei Value, Carry, Momentum und Defensive) in vier Assetgruppen (Aktienindizes, Aktien und Branchen, globale Staatsanleihen und Rohstoffe) eine kumulierte Outperformance von 60 Prozent über drei und fünf Jahre beziehungsweise von 120 Prozent über zehn Jahre auf.
Puts halfen gegen Corona
AQR untersucht auch die Geschehnisse infolge der Corona-Pandemie und zeigt, dass Put-Optionen im Zeitraum von 19. Februar bis 31. März 2020 eine gute Absicherung darstellten, aber das Trendfolgemodell aber am besten von allen analysierten Modellen in diesem Zeitfenster abschnitt.
Managed Futures habe ihre Meriten
Managed Futures-Handelsstrategien, von denen viele Trendfolgestrategien einsetzen, waren 2020 die Starperformer unter dem Einzelstrategien im Hedgefondsuniversum 2020 bis dato, indem sie Gewinne sowohl im März als auch year-to-date erzielten. Viele Kommentatoren des Anlagegeschäfts argumentieren, dass Investoren dazu tendierten, Geld mit Managed Futures zu verlieren, indem sie Mittel in schlechten Zeiten allokierten und diese dann vor dem nächsten Abschwung abzögen und damit den Hedge ausließen, denn Managed Futures in Bezug auf risikoreiche Assets böten.
Höhere Diversifikation ist besser als Optionen und erspart Timing-Fragen
AQR ist davon überzeugt, dass Investoren mit Optionen langfristig auf der Verliererseite wären und stattdessen besser Strategien erwägen sollten, die die Diversifiaktion des Portfolios voranzubringen. Der Schutz durch Optionen tendiere dazu, schwächer zu werden, je länger man an ihnen festhalte, heißt es da. Für Investoren in Optionen bedeute dies, dass ein erfolgreiches Timing eine große Rolle spiele. Und weiter: „Die Timingfrage ist von wesentlich geringerer Bedeutung bei den anderen Risiko mildernden Portfoliostrategien, die wir analysiert haben. Deren langfristige Charakteristika sind stärker ausgeprägt als bei Optionen, ihre Renditen sind im Schnitt positiv, sodass es niemals zu spät ist, über ihre Aufnahme ins Portfolio nachzudenken.“ (kb)