1/2014 | Theorie & Praxis
Breaking Bad
Wer einen Fonds gut verwaltet, läuft Gefahr, bald mehrere Produkte am Hals zu haben. Eine Studie des Centre for Financial Research zeigt, dass das mit hoher Wahrscheinlichkeit ein teurer Fehler ist.
Gemeinhin besteht die Annahme, dass Fondsgesellschaften einen bestimmten Fonds einem Manager zur Verwaltung zuweisen, der Manager wird dann mit seinem Fonds assoziiert und vice versa. Man erinnere sich nur an die Investmentlegende Peter Lynch und „seinen“ Fidelity Magellan Fund. In der Realität sieht es aber so aus, dass Fondsgesellschaften häufig mehrere Fonds von einem Manager gestionieren lassen. Um bei Fidelity zu bleiben, wurde etwa Will Danoff, der den Fidelity Contrafund seit 1990 managt, ab Juli 2003 der Fidelity New Insights Fund zusätzlich überantwortet. Die untersuchte Datenlage über drei Jahrzehnte förderte zutage, dass im Schnitt 37 Prozent der Manager in der Fondsindustrie mehrere Fonds parallel verwalten, also „Multitasking“ betreiben, und dabei ungefähr 50 Prozent der gesamten Assets der Fondsindustrie managen. Zu allererst fanden die Wissenschaftler heraus, dass Fondsmanager, die vom Management eines Fonds zur Verwaltung von mehreren übergehen, in der Vergangenheit eine superiore Performance erzielten und dabei Aktienselektionsqualitäten bewiesen.
Zwei Methoden
An Zahlen festgemacht, sieht man das Ergebnis in der Tabelle „Multitasking von Fondsmanagern“. Hier wird die Performance der (Alt-)Fonds, deren Manager vom Einzelfonds- zum Management mehrere Fonds überwechseln – diese werden als „Switcher“ bezeichnet – mit der Performance der Fonds der Manager verglichen, die nicht mehr Fonds überantwortet erhalten. Dabei zeigen sich hoch signifikante Resultate. Jene, die zu Multitasking übergehen, weisen eine Outperformance in der Höhe von 2,15 Prozent nach Carhart (1997), also nach Bereinigung der Performance um Markt-, Value-, Size- und Momentum-Effekte, auf. Ähnlich verhält es sich, wenn man benchmarkadjustierte Erträge nach der Methode von Daniel, Grinblatt, Titman und Wermers (DGTW, 1997) heranzieht, hier beträgt die Outperformance 2,28 Prozent – und das mit einer Konfidenz von 99 Prozent in den 24 Monaten vor dem Zeitpunkt der Übernahme weiterer Fonds (Switch-Zeitpunkt).
Die DGTW-Methode unterscheidet sich insofern, als sie auf den Fondseinzeltiteln aufsetzt und diese mit eng gehaltenen Teiluniversen vergleicht und dabei insbesondere die Stockpicking-Fähigkeiten eines Managers sichtbar macht. Hier bildeten die Forscher jeweils zur Jahresmitte aus allen an der NYSE, AMEX und der NASDAQ gelisteten Titeln 125 Benchmarkportfolios, die nach den drei Kriterien, Size, Kurs-Buchwert-Verhältnis und Momentum in 5³ Quintile aufgesetzt wurden. Der abnormale Return einer Aktie ist deren Überschussrendite im Vergleich zur marktkapitalisierungsgewichteten Durchschnittsrendite der Vergleichsaktien in ihrem spezifischen Benchmarkportfolio. Die Forscher interpretieren diese Ergebnisse als im Einklang mit der ersten und im Widerspruch zur zweiten Hypothese stehend.
Fonds, die diese erfolgreichen Switcher managen, sind zudem größer, haben eine erhöhte Umschlagshäufigkeit, stellen niedrige Gebühren in Rechnung und erfreuen sich eines größeren Mittelzuflusses, verglichen mit den Fonds derjenigen Manager, die weiterhin nur einen Fonds verwalten („Non-Switchers“). Diese Unterschiede in den Fondscharakteristika sind alle mit zumindest 90 Prozent Wahrscheinlichkeit signifikant (Panel A). Im unteren Teil der Tabelle (Panel B) sieht man die Ergebnisse einer ähnlichen Analyse, die zwischen den von Multitasking-Managern „akquirierten“ und den „nicht akquirierten“ Fonds unterscheidet. Betrachtet wurden hier die 24 Monate der akquirierten Fonds vor der Übergabe an einen erfolgreichen Manager. Dabei zeigt sich, dass es sich dabei höchstwahrscheinlich (Konfidenz 99 Prozent) um Underperformer der jüngeren Vergangenheit handelt. Die zweijährige Underperformance vor Übergabe betrug im Schnitt nach Carhart 3,32 respektive 2,95 Prozent nach der DGTW-Methode. Hier ist Signifikanz nur bei den höheren Kosten der wegen schlechter Performance übergebenen Fonds und den schwachen Flows gegeben.
Hypothesen getestet
Nach dieser univariaten Analyse gingen die Forscher zu multivariaten Untersuchungen mit Kontrollvariablen betreffend der Fondscharakteristika über, diese Ergebnisse stützen die eben beschriebenen Resultate. Dann testeten die beiden zwei konkurrierende Hypothesen in Bezug auf die performancerelevanten Auswirkungen des Multitaskings. Da nun einmal die menschliche Aufmerksamkeit und Fokussiertheit auch ihre Grenzen hat und Ablenkung durch eine Mehrzahl zu managender Fonds entsteht, könnte die Performance des ursprünglich allein gemanagten Fonds leiden, während die neu hinzugetretenen sich verbessern – so lautet die eine Hypothese nach dem Motto „Ablenkung schadet Altfonds und nutzt Neufonds“ (Hypothese der Aufmerksamkeitsumlenkung). Die zweite stellt die mögliche Schaffung von Synergieeffekten ins Zentrum: Durch das simultane Managen mehrerer Fonds könnten Skaleneffekte wirksam und ein breiterer Bereich an Investments abgedeckt werden. Der Gedanke hinter Hypothese zwei ist, dass der Altfonds wie auch die Neufonds durch das Multitasking-Management performancemäßig profitieren können (Hypothese der Synergienschaffung).
Die univariate Untersuchung vergleicht dazu die relative Performance des alten Fonds eines Managers, der ins Multitasking wechselt, sowie der neu übernommenen Fonds in den zwei Jahren vor dem Übernahmezeitpunkt mit der relativen Performance der gleichen Fonds in den zwei Jahren nach dem Switch, also der Übernahme. Die Ergebnisse sind in der Tabelle „Verwässerte Aufmerksamkeit schadet Altfonds“ dargestellt. Tatsächlich verwässert sich also die Aufmerksamkeit der Fondsmanager, wenn sie weitere Fonds übertragen bekommen haben, die erste Hypothese scheint die richtige zu sein. Denn der Altfonds verschlechtert sich in den beiden Folgejahren ab Aufnahme des Multitaskings um 3,897 Prozent nach dem Vier-Faktor-Modell Carharts respektive um 2,824 Prozent nach dem Modell von Daniel, Grinblatt, Titman und Wermers. Im Gegensatz zu der mit einer Signifikanz von 99 Prozent beobacht-baren Verschlechterung der Performance der Altfonds der Manager wird eine signifikante Verbesserung der Performance der neu übernommenen Fonds in den beiden Folgejahren ab Switch-Zeitpunkt manifest. Diese macht je nach Methodik 2,662 beziehungsweise 2,342 Prozent aus.
Der Altfonds leidet
Die multivariate Analyse bestätigt das Bild durch den Vergleich der risikoadjustierten Performance der Altfonds als unabhängige Variable – unter Einsatz verschiedener Kontrollvariablen für die Fondscharakteristika – mit der Performance des gleichen Fonds in den zwei Folgejahren nach der Übernahme weiterer Fonds durch den Manager. Wenn man in der Regressionsrechnung das Vier-Faktor-Alpha respektive den DGTW-Ertrag als abhängige Variable verwendet, so sind für die Altfonds nach Beginn des Multitaskings die geschätzten Steigungskoeffizienten mit minus 3,549 beziehungsweise minus 2,534 bei einer Konfidenz von jeweils 99 Prozent negativ. Andererseits gibt es mit einer Konfidenz von zumindest 95 Prozent signifikant positive Steigungskoeffizienten für Carhart-Alpha und DGTW-Returns bei den neu übernommenen Fonds von 2,609 beziehungsweise 2,582 zu berichten. Diese Ergebnisse implizieren also eine Verringerung der risikoadjustierten Performance der Altfonds von 2,549 respektive 2,534 Prozent als Resultat des Multitaskings, genauso wie sie eine Verbesserung der Performance der neu übernommenen Fonds von 2,609 beziehungsweise 2,582 miteinschließen. Die erste Hypothese der Aufmerksamkeitsaufteilung ist also erneut bestätigt, während die zweite der Synergienschaffung wohl zu verwerfen ist.
Drei zusätzliche Tests unterstützen diese Vermutung: Das Ziehen und Analysieren von passenden, vergleichbaren Proben mit ähnlichen Charakteristika (sogenannte Matched-Sample Analysis) bestätigt, dass die Änderungen in der Performance der Alt- und Neufonds nicht auf Mean Reversion oder generell sich verringernde Renditen zurückzuführen sind. Weiters findet man deutliche Performanceverschlechterungen bei den ursprünglich gemanagten Fonds, wenn der Manager dann Fonds erhält, die einen anderen Investmentstil verfolgen.
Rückkehr zum Singletasking bringt Investoren Vorteile
Wenn Manager vom Management einer Mehrzahl von Fonds wieder zum Verwalten eines einzigen zurückkehren, dann verbessert sich die Performance des Fonds, den sie behalten haben. In immerhin 398 Fällen konnten Daten für die Rückkehr zum Singletasking gefunden und einer multivariaten Analyse unterzogen werden, wo das Multitasking beendet wurde und der Manager sich wieder auf seinen Altfonds fokussierte. Dies geschah sicherlich zur Freude der Investoren angesichts der Performanceverbesserung des Fonds. Die Koeffizienten implizieren hier eine Verbesserung von Carharts Alpha um 3,624 Prozent beziehungsweise des DGTW-Returns von 4,35 Prozent, wobei das Signifikanzniveau bei 95 beziehungsweise 99 Prozent liegt.
Welche Anreize bestehen für Fondsgesellschaften, Fonds an Manager weiterzureichen? Wenn die Investoren in den Altfonds mit im Schnitt schlechteren Ergebnissen zu rechnen haben, was den Fondsgesellschaften sicherlich auch Argumentationsprobleme bereiten wird, muss es auf der anderen Seite eine Überkompensation dieser Problematik geben, sonst würden solche Schritte wohl nicht gesetzt. Um dies herauszufinden, betrachten Agarwal und Ma die Auswirkungen solcher Maßnahmen auf die Zu- und Abflüsse der Fonds. Manager mehrerer Fonds sollten ihre Kapazitäten so verteilen, dass der Grenznutzen größer ist als die Grenzkosten für die Fondsgesellschaft. Deshalb vergleichen die Forscher die Zuflüsse in den Altfonds, als er noch ausschließlich von dem Fondsmanager verwaltet wurde, mit jenen nach dem Multitasking. Für Fondsgesellschaften ist die Maßnahme des Multitasking dann sinnvoll, wenn die genetteten Flows aus Alt- und Neufonds positiv sind, sich also die Fees generierenden Assets in Summe erhöhen.
Investoren reagieren nicht
Sofern Investoren die hier beschriebene, durch Multitasking im Altfonds des Managers auftretende Performanceproblematik kennen, sollten sie mit Mittelabzug ab dem Switch-Zeitpunkt reagieren. Die Untersuchungen von Agarwal und Ma zeigen aber, dass der Altfonds in den darauffolgenden 24 Monaten keine signifikanten Änderungen in den Zuflüssen aufweist. Eine mögliche Erklärung für dieses Investorenverhalten ist, dass das Multitasking, also die Übertragung von Verantwortung für zusätzliche Fonds, als Bestätigung der Managementexpertise und als Signal der Wichtigkeit eines Managers innerhalb einer Fondsmanagementorganisation angesehen wird, womit sich in den Augen der Investoren wahrscheinlich nachteilige Performanceeffekte verringern. Denkbar ist allerdings auch, dass sich die Investoren der Nachteile, die mit dem Multitasking einhergehen, bis dato überhaupt noch nicht bewusst sind. Die Regressionsanalyse zeigt aber auch, dass sich neu dem Manager übertragene Fonds als Konsequenz des Multitaskings über signifikant höhere Mittelzuflüsse freuen können. Die Koeffizienten lassen hier erwarten, dass Zuflüsse von 31,888 Millionen US-Dollar auf einem Signifikanzniveau von 95 Prozent erwartet werden können. Dies ist insofern von Belang, als diese Fonds in den zwei Jahren vor der Übernahme durch einen guten Manager im Schnitt 48,212 Millionen US-Dollar verloren haben, wie die Tabelle „Multitasking von Fondsmanagern“ im Panel B zeigt.
Positive Effekte auf die Flows gibt es auch zu beobachten, wenn ein Multitasking-Manager einen neuen Fonds auflegt. Betrachtet man hier die Flows als abhängige Variablen, wobei die unabhängige Hauptvariable das Multitasking neben den Kontrollvariablen darstellt, so können diese Fonds durchschnittlich geschätzte 36,99 Millionen US-Dollar mehr an Assets anziehen, als dies bei Managern der Fall ist, die ihren ersten Fonds auflegen. Betrachtet man die tatsächlich realisierten Dollar-Flows, so fällt der Vorteil mit 42,738 Millionen sogar noch höher aus. Beides betrachtet – also die Asymmetrie zwischen den nicht signifikant veränderten Zuflüssen in die Altfonds der Manager, die Zusatzaufgaben übernehmen, und die Mittelzuflüsse im Zuge des Multitaskings in übernommene und neu lancierte Fonds – unterstreicht das Vorhandensein eines Spill-over-Effekts, sodass Fondsgesellschaften durch solche Vorgehensweisen ihre Assets under Management steigern können.
Zusammenfassend gesagt können die Fondshäuser mit drei Positiva durch die Einführung des Multitaskings rechnen. Erstens können erfolgreiche Manager eines Fonds positive Spill-over-Effekte durch höhere Mittelzuflüsse für die zusätzlich übernommenen Fonds, seien es bestehende oder neue, an Land ziehen. Zweitens kann Multitasking den Fondsgesellschaften helfen, den Turnaround bei schlecht performenden Fonds zu bewerkstelligen, die ansonsten ein Reputationsrisiko darstellen würden. Drittens kann die Ausweitung des Aufgabenbereichs eines erfolgreichen Managers den für die Fondgesellschaft vorteilhaften Effekt haben, dass das Talent bei ihnen bleibt, man die schlechteren Manager abbauen und dazu noch den ökonomischen Nutzen, der aus den zusätzlichen Monitoring-Funktionen guter Manager entsteht, maximieren kann.
Neues altes Agency-Problem
Vieles spreche also dafür, meinen die Autoren, dass sich das bekannte Agency-Problem im Fall von Fondsmanagern, die zusätzlich zu ihrem Fonds weitere managen sollen, wieder einmal manifestiert. Denn die Fondsgesellschaften profitieren gleich dreifach, während der Leidtragende der Investor ist. Er zahlt die Zeche dafür, dass sich ein Erfolgsmanager nicht mehr nur ausschließlich mit seinem Fonds beschäftigt. Dem Fondskäufer bleibt die vage Hoffnung, eine Teilkompensation für die künftig schlechterere Performance des nicht mehr ausschließlich auf einen Fonds fokussierten Managers zu erhalten, ist Multitasking doch ein Signal für Anerkennung und Wichtigkeit der Managerexpertise für das Fondshaus. In jeden Fall erscheint es sinnvoll, die Berichterstattung über die Karriere des „eigenen“ Fondsmanagers genau zu verfolgen.
Abschließend bleibt noch die Frage, ob die beschriebene Problematik nicht auch ein Thema für die Aufsichtsbehörden ist. Kritisch betrachtet, könnte diese durch Multitasking ausgelöste indirekte Ungleichbehandlung von Investoren doch Regulierungsbedarf auslösen. Immerhin werden ja die Altfondsinvestoren systematisch schlechtergestellt, während jene, die die einem Erfolgsmanager zusätzlich übertra-genen Fonds halten beziehungsweise kaufen, systematisch profitieren, folgt man den Erkenntnissen dieser Studie. Vielleicht liegt die relative Ruhe darin begründet, dass das akademische Wissen noch geraume Zeit benötigen wird, um zu sickern. Die Zukunft wird lehren, ob sich zum einen das Verhalten der Altfondsinvestoren dahingehend ändert, dass sie die Übernahme zusätzlicher Verantwortung künftig mit Mittelabzug sanktionieren und ob sich zum anderen Regulatoren Gedanken darüber machen werden, diesen Effekt einzudämmen. Heute schon gefordert scheinen jedenfalls die Fondsgesellschaften, die Multitasking einsetzen beziehungsweise daran denken, dies künftig zu tun. Denn sich von einer geänderten Wahrnehmung dieses Agency-Problems überrumpeln zu lassen, erscheint nicht empfehlenswert.
Wer als Manager zusätzliche Fonds zur Verwaltung erhält, hat in den zwei Jahren vor dieser Übernahme im Schnitt eine Outperformance von 2,147 Prozent respektive 2,276 Prozent je nach Berechungsmethode gezeigt (Panel A). Fonds, die diese erfolgreicheren Fondsmanager vor diesem Switch zum MuItitasking verwalten, sind größer, haben höheren Umschlag, sind billiger und erhalten größere Zuflüsse, verglichen mit Fonds jener, die weiterhin nur einen Fonds verwalten („Nicht-Switcher“). Panel B zeigt Ergebnisse einer Analyse über zwei Jahre, die zwischen den von Multitasking-Managern „akquirierten“ Fonds und den „nicht akquirierten“ unterscheidet. Vor der Fondsübergabe an einen erfolgreichen Manager waren diese Fonds Underperformer, der Performancenachteil betrug je nach Berechnungsmethode 3,32 respektive 2,95 Prozent. Mit einer Konfidenz von 99/95/90 Prozent signifikante Ergebnisse sind durch ***/**/* markiert. Quelle: Studie
Die aufmerksamkeit der Fondsmanager wird von ihrem Altfonds abgelenkt, wenn sie weitere Fonds übertragen bekommen. Der Altfonds verschlechtert sich in den beiden Folgejahren ab Aufnahme des Multitaskings je nach Methodik um 3,897 respektive 2,824 Prozent. Im Gegensatz zu der mit einer Signifikanz von 99 Prozent beobachtbaren Verschlechterung der Altfonds-Performance der Manager verbessert sich die Performance der neu übernommenen Fonds in den beiden Folgejahren ab Switch-Zeitpunkt signifikant, und zwar je nach Methodik um 2,662 beziehungsweise 2,342 Prozent. Mit einer Konfidenz von 99/95/90 Prozent signifikante Ergebnisse sind durch ***/**/* markiert. Quelle: Studie
Dieses Seite teilen
Ihr Browser ist veraltet!
Bitte aktualisieren Sie Ihren Browser, um diese Website korrekt darzustellen. Den Browser jetzt aktualisieren