Verringerte Systemrisiken

Die europäische AIFMD-Richtlinie, die die Manager von Alternativen Investmentfonds (AIFs) ­reguliert, erfuhr im Herbst letzten Jahres ein ­Update. Die EU-Rahmenrichtlinie gilt für alle Manager, die nicht von der OGAW-Richtlinie (UCITS Directive) erfasst sind, die sich also um alternative Anlagen kümmern. Für ­institutionelle Investoren ist die AIFMD von Belang, weil sie in den letzten Jahren verstärkt in alternative Anlagen wie Immobilien, Infrastruktur, Private Equity und Private Debt investiert haben, deren Manager durch die AIFMD reguliert sind (siehe Chart „Kreditfonds erfreuen sich großer Beliebtheit“).

Planmäßiger Richtlinien-Review

Die ursprüngliche AIFMD-Richtlinie hatte das EU-Parlament im Juni 2011 verabschiedet, und sie war bis zum 22. Juli 2013 in nationales Recht umzusetzen. In Deutschland wurde sie – ebenso wie die OGAW-Richtlinie – durch Änderungen im KAGB in nationales Recht umgesetzt. Bei der jetzigen Richtlinienänderung handelt es sich um einen turnusmäßigen Review, der bereits in Artikel 69 der EU-Richtlinie vorgesehen war.

Um auszuloten, wo man die AIFMD nachbessern könnte, hat die EU-Kommission KPMG mit einer Studie beauftragt. „Die Studie haben wir 2019 in 15 exemplarisch ausgewählten EU-Mitgliedsstaaten und einigen relevanten Drittstaaten durchgeführt. Zum einen haben wir Literaturrecherchen ­betrieben, zum anderen haben wir Interviews mit verschiedenen Stakeholdern geführt, insbesondere mit Kapitalverwaltungsgesellschaften, Investoren, Verwahrstellen und Aufsichtsbehörden“, erklärt Ulrich Keunecke. Als Partner bei KPMG Law in Frankfurt und Leiter des Sektors Legal ­Financial Services Asset Management hat er die Studie verantwortlich geleitet.

Überbordende Reporting-Anforderungen

„Im Großen und Ganzen hat die AIFMD ihr Ziel erreicht, ein Level Playing Field in Europa herzustellen. Allerdings sind dabei die zusätzlichen Anforderungen, die der deutsche Gesetzgeber insbesondere bei der Produktregulierung vorgegeben hat, dem Finanzstandort Deutschland nicht immer förderlich“, kritisiert Keunecke die deutsche Tendenz zum Goldplating. Einen Kritikpunkt an der Ursprungs-AIFMD hat er aber: „Die überbordenden und sich teilweise über­lappenden Reporting-Anforderungen führen im Markt allgemein zu Unverständnis. Man fragt sich, was mit dem ­gigantischen Datenfriedhof passiert, ob er überhaupt sinnvoll genutzt wird“, so Keunecke. Er bedauert, dass im Review an dieser Schraube wenig gedreht wurde.

AIFMD II am 13. März 2024 verabschiedet

Am 25. November 2021 hat die EU-Kommission den Entwurf für die AIFMD II vorgelegt (etwa zehn Jahre nach der Ursprungsrichtlinie), und am 13. März 2024 wurde die finale Version der Richtlinie (EU) 2024/927 verabschiedet. Nunmehr müssen die Mitgliedsstaaten die Änderungen in ihr jeweiliges nationales Recht übertragen. „Die Richtlinie muss bis zum 16. April 2026 umgesetzt werden“, nennt Keunecke die Umsetzungsfrist.

„Eines unserer Hauptanliegen war, dass der Review behutsam und punktuell erfolgt, eben weil viele Dinge in der ­Praxis funktionieren. Gewünscht hätten wir uns allerdings, dass wir ein europäisches Regime für den semiprofessio­nellen Anleger bekommen hätten, den es in Deutschland bereits gibt“, meint Frank Dornseifer. Er verweist aber ­darauf, dass das streng genommen ein MiFID-Thema ist. „Vielleicht wird der Vorschlag ja demnächst beim MiFID-Review aufgegriffen“, so Dornseifer. Er ist Geschäftsführer des Bundesverbands Alternative Investments e.V. (BAI) und fährt fort: „Auch das Thema Drittstaaten-Pass, also der effiziente Zugang zu Nicht-EU-Fonds, steht immer noch aus; andererseits ist aber verständlich, dass die EU-Kommission vor allem den Binnenmarkt im Fokus hat.“

Während die AIFMD II diese Themen nicht anspricht, zielt sie insbesondere auf Private-Debt-Fonds ab. Hier verweist der BAI auf das enorm gestiegene Interesse der Investoren an dieser Fondskategorie: „Es gibt inzwischen eine Vielzahl von Kreditfonds in Europa; diese Subassetklasse ist bei Investoren sehr gefragt. Das europäische Volumen von Private-Debt-Fonds gibt der Datenprovider Preqin mit 399,7 Milliarden US-Dollar an und das weltweite Volumen mit 1.472,7 Milliarden US-Dollar, jeweils per 2022“, beziffert Dornseifer die Größenordnung. Aufgrund des hohen Inter­esses an dieser Fondskategorie knüpft er konkrete Hoffnungen an die Richtlinienumsetzung: „Kreditfonds sind in den unterschiedlichen nationalen Jurisdiktionen unterschiedlich reguliert. Beispielsweise gibt es spezifische Kreditfondsregulierungen in Deutschland und Luxemburg. Für die Branche, aber auch Investoren, ist es ein wichtigster Aspekt, dass mit Einführung der AIFMD II ein einheitliches europäisches ­Regime für Kreditfonds geschaffen wird.“

Bedenken des Financial Stability Board (FSB)

Dornseifer betont, dass bei der Formulierung der AIFMD II auch die Bedenken des Financial Stability Board (FSB) im Hinblick auf die Kreditvergabe durch Fonds aufgegriffen wurden. Hintergrund ist, dass das Basel-Regime die Kreditvergabe der Banken mittlerweile straffer reguliert, weshalb Banken in manchen Segmenten weniger Projekt- beziehungsweise Unternehmensfinanzierungen machen können. Diese werden zum Teil von Kreditfonds übernommen, die nunmehr auch einheitlich und angemessen reguliert werden.

„Diese Institute spielen eine immer wichtigere Rolle bei der Finanzierung der Realwirtschaft und bei der Verwaltung der Ersparnisse von Privathaushalten und Unternehmen. Sie sind eine wertvolle Alternative zur Bankfinanzierung und tragen zur Unterstützung der realen Wirtschaftstätigkeit bei“, lobt der Financial Stability Board (FSB). Trotzdem hat der FSB die sogenannte „Non-Bank Financial Intermediation“ (NBFI; früher sprach man von Schattenbank-Aktivitäten) fest im Blick. „Die Vielfalt und die zunehmende Beteiligung von Nichtbanken an der Kreditvergabe haben zu mehr Verflechtungen geführt, auch auf grenzüberschreitender Basis. Das bedeutet, dass Stress in diesem Sektor stärker auf andere Teile des Finanzsystems und die Wirtschaft insgesamt übertragen werden kann“, schreibt der FSB. Insbesondere fürchtet der Stability Board, dass die Finanzierung durch Nichtbanken zu Systemrisiken führen könnte, wenn sie mit einer Fristen- beziehungsweise Liquiditätstransformation verbunden ist oder zum Aufbau von Leverage führt.

Liquiditätsmanagement bei Kreditfonds

Dieser Problematik wird in der AIFMD II nun durch zwei Maßnahmen begegnet: Zum einen werden Kreditfonds in der erneuerten Richtlinie erstmals EU-einheitlich geregelt. So wird vermieden, dass es zu Aufsichts-Arbitrage zwischen den einzelnen Mitgliedsstaaten kommt und sich das ­Geschäft jeweils im laxesten Aufsichtsregime konzentriert. Zum anderen wurden auch spezielle Anforderungen an das Risiko- und Liquiditätsmanagement von Kreditfonds eingeführt. „Speziell für Debt-Fonds wurden EU-weit ein beim Fondsmanager (AIFM) zu implementierendes Risiko­management und ein Liquiditäts-Risikomanagement zur Pflicht gemacht“, erklärt Keunecke. „Bisher mussten die einen Debt-Fonds verwaltenden AIFMs natürlich auch schon ein Risikomanagement haben, aber das wurde in den einzelnen Mitgliedsstaaten unterschiedlich gehandhabt; jetzt sind die Anforderungen harmonisiert.“ Grundsätzlich ist er der Meinung, dass es eine Kohärenz zwischen den Fristen bei der Anteilsrücknahme und der Liquidität der Under­lying Assets geben muss. „Im Prinzip betrifft das alle Assetklassen. Insbesondere ­Assetklassen, die weniger liquide sind und bei denen mit ­offenen Fonds illiquide Assets in liquide Assets verwandelt werden sollen – gleichsam die Quadratur des Kreises versucht wird –, bedürfen hier besonderer Beachtung.“ Bei der Schließung mehrerer offener Immobilienfonds 2008/2009 trat diese Problematik besonders augenscheinlich zutage.

„Eigenartigerweise behandelt die AIFMD II im Zusammenhang mit den zu implementierenden Risikomanagementsystemen vertiefend weder Immobilien-, Infrastruktur- oder Private-Equity-Fonds noch sonstige alternative Assetklassen, sondern nur Kreditfonds“, bemerkt Keunecke. ­„Dabei ist selbstverständlich für sämtliche Fondstypen ein entsprechendes Risikomanagementsystem vorzuhalten. ­Einer gesonderten Regulierung für Kreditfonds hätte es ­insofern eigentlich nicht bedurft. So bleibt die Frage, ob oder wann auch für weitere Assetklassen detailliertere Anfor­derungen an das Risikomanagement vorgegeben werden.“ Offenbar hält der EU-Gesetzgeber Kreditfonds für besonders komplex, denn sonst hätte er auch für die anderen ­Assetklassen ein Risikomanagement ausformuliert.

Ordentliche Prozesse gab es auch vorher

Keunecke verweist darauf, dass Kreditfonds auch bisher schon aufgelegt werden konnten und dass AIF-Manager dafür auch jetzt schon ein geeignetes Risiko- und Liquiditätsmanagementsystem benötigen. „Der Manager musste schon immer angemessene Expertise und die erforderlichen Organisations- und Verfahrensprozesse haben. Wenn er in Dar­lehen investiert, heißt das, dass er im Prinzip eine eigene ­Kreditabteilung braucht, um die Darlehen beurteilen zu können.“ Bereits aus der gesellschaftsrechtlichen Haftung der Geschäftsleiter ergebe sich, dass Expertise vorhanden und ­ordentliche Prozesse aufgesetzt sein müssen. „Eigentlich ­bedarf das keiner weiteren Ausführungen, und es ist in der Vergangenheit de facto auch so gelebt worden, aber nun gibt es eben spezielle europäische Risikomanagementanforderungen für Debt-Fonds“, so Keunecke.

Dornseifer meint, dass der EU-Gesetzgeber bei der Formulierung der AIFMD II wohl die Sicherstellung von Stabilität und Integrität des Finanzsystems im Auge hatte. „Die erneuerte Richtlinie sieht auch Leverage-Grenzen für kreditvergebende AIF vor. Deren Höhe ist aufgrund des unterschiedlichen Risikos für offene und geschlossene AIFs verschieden. Bei offenen AIFs liegt sie grundsätzlich bei 175 Prozent, bei geschlossenen AIFs bei 300 Prozent, aber es gibt bestimmte Ausnahmen“, so Dornseifer. Außerdem gibt es ein Organkreditverbot: „Künftig ist es dem AIF untersagt, Darlehen an seinen AIFM oder dessen Mitarbeiter, seine Verwahrstelle oder an ein Auslagerungsunternehmen oder dessen Mitarbeiter zu vergeben“, fährt Dornseifer fort. Darüber hinaus muss der AIFM sicherstellen, dass der von ihm verwaltete Fonds mindestens fünf Prozent des Nominalwerts seiner vergebenen Kredite einbehält und nicht auf dem ­Sekundärmarkt weitergibt.

Deutschland: Fondsmarktstärkungsgesetz

Der deutsche Gesetzgeber hat mit der Umsetzung der AIFMD II relativ schnell begonnen und bereits am 18. Juli 2024 einen Referentenentwurf für das Fondsmarktstärkungsgesetz (FMSG) vorgelegt. „Der deutsche Referentenentwurf setzt die neuen EU-Vorgaben sinnvoll um, zumal auf ein bestehendes deutsches Regelwerk für Kreditfonds aufgebaut wird“, meint Dornseifer und weiter: „Darüber ­hinaus enthält der Gesetzentwurf auch Änderungen zu Auslagerungen, Substanzanforderungen und zu Verwahrstellen, aber auch diese Änderungen sind überwiegend eine sinnvolle Weiterentwicklung.“

Vollzeitgeschäftsführung für Mini-Tätigkeiten

Keunecke hat einen wichtigen Kritikpunkt: In der AIFMD II steht, dass die beiden Geschäftsführer einer Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG), also der AIFM, in Vollzeit tätig sein müssen. „Das war bisher nicht so, und für kleine KVGen halte ich das für disproportional“, meint Keunecke. Was der deutsche Gesetzgeber aber in seinem Referentenentwurf für das Fondsmarktstärkungsgesetz daraus gemacht hat, trage ganz erheblich zur Schwächung des deutschen Fondsmarktes bei. Darin steht nämlich Folgendes: „Wenn das Fondsvehikel in gesellschaftsrechtlicher Form aufgesetzt ist – zum?Beispiel als extern verwaltete Investmentkommanditgesellschaft (InvKG) –, müssen die beiden Geschäftsführer bei der InvKG in Vollzeit tätig sein“, erklärt Keunecke. Er verweist darauf, dass das Aufgabenfeld der Geschäftsführer einer ­solchen InvKG überschaubar ist: Sie müssen lediglich einmal jährlich eine Gesellschafterversammlung einberufen und die Verträge mit der KVG abstimmen.

„Eine deutsche KVG kann 20, 30 oder mehr solche geschlossene Fonds auflegen. Wenn jeder davon zwei Vollzeitgeschäftsführer mit der erforderlichen fachlichen Eignung einsetzen muss, wäre das Vehikel der Investmentkommanditgesellschaft – die früheren GmbH & Co KGs – von einem Tag auf den anderen tot“, befürchtet ­Keunecke. „Die genannten Geschäftsleiter müssen alle von der BaFin als geeignet und zuverlässig anerkannt werden. So viel Personal gibt es auf dem Markt vermutlich gar nicht, ganz davon zu schweigen, was das kostet!“, ist Keunecke verwundert. Er verweist darauf, dass das operative Geschäft ­ohnehin von der KVG erledigt wird, die das entsprechende Fachpersonal vorhält und letzten Endes auch für ihre Tätigkeit haftet. „Dass die Anforderungen, die die AIFMD II an die KVG stellt, auf die deutsche Investmentkommanditgesellschaft übertragen wurde, kann eigentlich nur ein redaktionelles Versehen sein“, meint Keunecke. Sollte es sich doch um Goldplating durch Deutschland handeln, würde es vermutlich dazu führen, dass entsprechende Fondsvehikel künftig etwa als ELTIF in Luxemburg oder Irland aufgelegt und in Deutschland vertrieben werden, was dann aber dem ­Anspruch eines deutschen „Fondsmarktstärkungsgesetzes“ nicht entspräche. Keunecke hofft, dass die Verbände hier noch ihren Einfluss geltend machen und auf eine Änderung des deutschen Umsetzungsgesetzes hinwirken.

Nur geschlossene Debt-Fonds in Deutschland

Ansonsten bleibt es bei den wichtigsten Änderungen, die sich auf Debt-Fonds beziehen. Von diesen beherbergt Deutschland ausschließlich geschlossene Vehikel. „Gemäß der AIFMD II dürfen Kreditfonds auch als offene Fonds ­aufgelegt werden, wenn ein entsprechendes Risiko- und ­Liquiditätsmanagement vorgehalten wird. Es muss dazu – wie künftig auch andere Alternative Investmentfonds – mindestens zwei Liquiditätsmaßnahmen zeigen, und das hat auch Eingang in den Entwurf für das deutsche Umsetzungsgesetz gefunden“, erklärt Keunecke. Solche Maßnahmen könnten etwa die Aussetzung von Anteilsrücknahmen, Rücknahmegebühren oder andere Verwässerungsschutz­abgaben sein. „So könnten künftig sowohl offene als auch geschlossene Spezialfonds als Debt-Fonds ausgestaltet werden. Aber auch im offenen und im geschlossenen Publikumsfondsbereich soll künftig die originäre Vergabe von Darlehen in bestimmten Grenzen zulässig sein. Das sind ­gute Nachrichten“, so Keunecke.

Verbände wollen mehr Flexibilität im KAGB

Dornseifer sieht noch Handlungsbedarf bei der Umsetzung der Direktive in deutsches Recht, ist aber optimistisch: „Ein Teil der durch die AIFMD II vorgenommenen Änderungen findet sich bereits jetzt im KAGB wieder, sodass in diesen Punkten keine maßgeblichen Änderungen zu erwarten sind.“

Auch der deutsche Fondsverband BVI sähe gern ein ­Level Playing Field: „Deutschland hat bereits im Jahr 2016 mit dem OGAW-V-Umsetzungsgesetz die Kreditvergabe über Fonds im Aufsichtsrecht zugelassen und war Vorreiter für Kreditfonds. Reine Kreditfonds sind nach dem KAGB nur als geschlossene Spezialfonds möglich“, sagt ein Sprecher des deutschen Fondsverbands BVI. Die bestehenden Anforderungen im KAGB weichen allerdings von den neuen Vorgaben im AIFMD-Review ab. „Wir setzen uns daher beim BMF dafür ein, die im AIFMD-Review enthaltene Flexibi­lität im KAGB umzusetzen. Der Referentenentwurf für ein Fondsmarktstärkungsgesetz schafft nun die aufsichtsrecht­lichen Voraussetzungen, dass Deutschland sich im europäischen Wettbewerb auch künftig behaupten kann“, erklärt der Sprecher weiter.

Allerdings müsse die steuerrechtliche Behandlung von kreditvergebenden Fonds anders geregelt werden, meint der BVI-Sprecher und erklärt, warum: „Bisher wird davon ausgegangen, dass die Kreditvergabe gewerblich ist und daher zu einer zusätzlichen Steuerbelastung auf Ebene des Fonds führt und bei Spezial-Investmentfonds sogar zum Status­verlust. Da diese Steuerbelastung durch die Verwendung ausländischer Fonds vermieden werden kann, werden ­Kreditfonds derzeit fast ausschließlich im Ausland aufgelegt.“

Inzwischen hat das BMF den Referentenentwurf für ein Zweites Zukunftsfinanzierungsgesetz veröffentlicht. Neben anderen Punkten schafft der Entwurf steuerrechtliche Wettbewerbsgleichheit für Kreditfonds mit anderen europäischen Fondsstandorten.

Auch Nachbesserungen bei ELTIFs

Während die AIFMD II die Manager der Fonds und deren Pflichten behandelt, gibt es daneben auch Regulierungen, die auf Produkte abzielen. Eins der Produkte, das unlängst regulatorische Neuerungen erfahren hat, ist der ELTIF. „Bei der Richtlinienumsetzung in deutsches Recht haben wir Änderungen vorgeschlagen, damit das europäische Fondsformat ELTIF mehr Akzeptanz findet. Beispielsweise fordern wir Änderungen bei der geschlossenen Investment-Aktiengesellschaft“, erklärt Dornseifer. „Uns geht es dabei nicht nur darum, die Akzeptanz für ELTIFs zu verbessern, sondern auch um den Fondsstandort Deutschland.“ Darum geht es ihm auch bei der Umsetzung der AIFMD II.

Anke Dembowski

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