Viele Wege führen zum Ziel

Dass sie sich mit Private-Debt-Investitionen nicht nur höhere Liquiditätsrisiken ins Portfolio holen, ist Deutschlands Großanlegern bekannt. Dass das Interesse daran trotz der wieder höheren Anleihenrenditen nicht nachlässt, legt nahe, dass hier ein grundsätzlich grö­ßeres Interesse an diesem Segment besteht. Für Manuel ­Kalbreier, Managing Director und Head of Alternatives Specialists EMEA Institutional bei Neuberger Berman, gilt dieses Interesse den höheren Risiko- beziehungsweise Illiquiditätsprämien. Das erklärte er im Private-Debt-Workshop am 15. Institutional Money Kongress. Grundlage dieser Einschätzung sind die rund 200 Gespräche, die Kalbreier jährlich mit Großanlegern zu diesem Thema führt. Dabei stellt er insbesondere fest, dass sich derzeit vor allem viele Versicherer die hohen Private-Debt-Renditen für neu anzulegende Gelder sichern und entsprechend investieren.

Dass das institutionelle Interesse an Private Debt beträchtlich ist, ließ sich auch am Informationsangebot, das zu diesem Thema am Kongress angeboten wurde, ablesen. Neben mehreren gut besuchten Workshops gab es auch einige Gruppengespräche zu diesem Thema. Die eingehendere ­Beschäftigung damit ist auch notwendig, denn bei der Umsetzung von Private-Debt-Strategien mithilfe von Fonds gibt es durchaus unterschiedliche Herangehensweisen.

Konkurrenten aus dem Weg gehen

Fidelity International erachtet im Private-Debt-Universum vom Blickwinkel der Unternehmensgröße aus derzeit insbesondere das Segment „Core Middle Market“, also die untere Hälfte des „mittleren Marktes“, für besonders attraktiv. Unter „Core Middle Market“ versteht das US-Haus Kredite an ­Unternehmen, die ein jährliches EBITDA zwischen fünf und 30 Millionen Euro aufweisen. Peter Begler, Private ­Assets Specialist Sales Director, DACH, Fidelity International, begründete das im Workshop mit dem weniger intensiven Wettbewerb von Asset Managern und deren Kreditfonds in diesem kleinteiligeren Marktsegment. Begler betont: „Weniger Konkurrenz führt zu kreditgeberfreundlichen Konditionen und Maintenance Covenants.“ Das spielt den Kapital­gebern in die Hände und sorgt für höhere Zinszahlungen, da kleinere Unternehmen aufgrund ihres inhärent größeren Risikos in den meisten Fällen höhere Kreditzinsen zahlen müssen als größere Firmen.

Nach dem von Fidelity International bevorzugten und als „Sweetspot“ erachteten Segment „Core Middle Market“ kommen laut der von der Fondsgesellschaft vorgenommenen Kategorisierung die Segmente „Upper Middle Market“ (30 bis 75 Millionen Euro EBITDA) und dann Large Caps (EBITDA ab 75 Millionen Euro). Dort hält aber das Gros der weltweiten Kreditfonds, aber auch schon Geschäfts- und Investmentbanken, aktiv nach guten Investmentgelegenheiten Ausschau und sorgt für einen entsprechend hohen Wettbewerb, der zulasten der erzielbaren Investorenrenditen geht. Verstärkt wird dieser Druck dadurch, dass es mittlerweile ­immer mehr „Gorilla“-Kreditfonds gibt, die mehrere Mil­liarden Euro oder US-Dollar an trockenem Pulver, sprich ­Liquidität haben, die dringend am Markt investiert werden müssen, und diese Gelder sinnvoll nur bei Large Caps unterbringen können. Begler untermauert dies mit ein paar Zahlen des auf Privatmarktanlagen spezialisierten Research-Hauses Preqin: So versiebenfachte sich das durchschnittliche Volumen der fünf größten europäischen Direct-Lending-Fonds vom Zeitraum 2011 bis 2013 von 1,2 Milliarden US-Dollar im Zeitraum 2021 bis 2023 auf 8,4 Milliarden US-Dollar – während sich die durchschnittlichen Volumina der restlichen Kreditfonds von 622 Millionen US-Dollar auf 1,84 Milliarden US-Dollar „nur“ verdreifachten. „Das setzt die Renditen und die Kreditkonditionen unter Druck“, merkt Begler mit Verweis auf die Grafik „Steigendes Fonds­volumen“ an.

Vor diesem Hintergrund fokussiert sich die im Workshop vorgestellte Fidelity European Direct Lending Strategie ganz bewusst auf kleinere europäische Unternehmen mit EBITDAs zwischen fünf und 30 Millionen Euro. Die Kreditnehmer haben ihren Sitz bevorzugt in Großbritannien, Frankreich, den Beneluxländern oder der DACH-Region, sind in stabilen, wenig zyklischen Branchen tätig und stehen im Idealfall im Eigentum einer Private-Equity-Gesellschaft beziehungsweise eines ihrer Private-Equity-Fonds. Damit besteht die Hoffnung der Kreditgeber, dass Private-Equity-Investoren als „Private-Debt-Sponsor“ bei einer Schieflage zur Wahrung der Gläubigerinteressen und vor allem zur Rettung ihres eigenen Investments dem Kreditnehmer gegebenenfalls Eigenkapital nachschießen. Die vom Fidelity-Fonds ausgereichten Senior Secured Loans können jeweils ein Volumen zwischen 20 und 60 Millionen Euro erreichen. Fidelity ist aus eigenem Antrieb sehr an einer guten Kreditauswahl dieses Fonds interessiert und hat „Skin in the Game“ – schließlich ist ein Teil des Fidelity-Firmenvermögens in dieser Strategie investiert. Wie im Workshop bekannt wurde, plant Fidelity darüber hinaus einen ELTIF auf diese Strategie.

Sponsorlos

Während die Fidelity-Strategie aus Risikoüberlegungen Private Debt mit Sponsorhintergrund bevorzugt, geht Ninety One beim Ninety One European Credit Opportunities ­einen konträren Weg und setzt bewusst auf Kredite im Bereich „Mid Market“, hinter denen dezidiert keine Private-Equity-Gesellschaft als Sponsor steht. Das ist zwar riskanter, soll aber zu höheren Renditen führen. Während klassisches gesponsertes Private Lending in Europa jährliche Bruttorenditen (abhängig vom Risikoniveau und der Ausgestaltung) in einer Bandbreite zwischen zirka fünf und zehn Prozent bringt, strebt der im Workshop „Sponsorless-Transaktionen bei Mittelstandskrediten“ vorgestellte Ninety One European Credit Opportunities eine Renditebandbreite von 13 bis 15 Prozent per annum an.

„Wir wenden uns an grundsätzlich solide Kreditnehmer ohne Sponsor, die eine flexible Finanzierung suchen“, erklärt Christoph Rust, Co-Manager des European Credit Opportunities Fund von Ninety One, um anzufügen: „Wir konzentrieren uns auf Beschaffungskanäle, die von anderen Investoren übersehen oder nicht ausreichend serviciert werden.“

Um den großen Kreditfonds noch weiter aus dem Weg zu gehen, setzt Ninety One darüber hinaus auf eine regionale Differenzierung. Statt in den großen Finanzmetropolen Europas sucht Ninety One in kleineren und mittleren europäischen Städten, in Deutschland etwa in Aachen, Dortmund oder Stuttgart, nach interessanten Investmentopportunitäten. „Wir zielen auf kleine und mittelgroße euro­päische Städte ab, um einen differenzierten Deal Flow zu ­erzielen“, merkt Rust an. So hat der Ninety One European Credit Opportunities beispielsweise nicht nur eine Zahn­hygieneklinik in der Schweiz, sondern auch einen deutschen Betreiber von 31 Solaranlagen finanziert. Ein paar Eckpunkte dieses Deals: Die deutsche Gesellschaft zahlt für ihren dreijährigen Senior Secured Loan (die Solaranlagen dienen als Pfand) in Höhe von 15 Millionen Euro einen Zinssatz von Euribor plus 11,0 Prozent. Ninety One erhofft sich – wohl auch aufgrund der Gebühren, die bei der Kreditver­gabe zusätzlich vereinnahmt werden – unterm Strich eine Internal Rate of Return (IRR) von rund 15 Prozent.

Im Vergleich zu den zwei angeführten Strategien von Fidelity International und Ninety One setzt Neuberger Berman beim Neuberger Berman Private Debt Fund V auf eine gänzlich andere Strategie bei der Bestimmung des „idealen“ Anlageuniversums. Manuel Kalbreier von Neuberger Berman betonte in seinem Vortrag, dass das Setzen auf kleinere Unternehmen zwar höhere Renditen bringt, jedoch relativ riskant sei. Denn kleinere Unternehmen sind nur selten die Nummer eins oder die Nummer zwei einer Branche, sondern oftmals nur ein Marktakteur unter vielen. Im Fall einer Rezession würden gerade diese kleinen Unternehmen früher als ihre stärkeren und größeren Mitbewerber in eine ­finanzielle Schieflage geraten. Wenn dann noch explizit auf die finanzielle Stärke eines Private-Equity-Sponsors verzichtet wird, nehmen die Ausfallrisiken noch weiter zu. Vor diesem Hintergrund setzt die Gesellschaft, die im Bereich Privatmarktanlagen zu den erfahrensten und größten Asset Managern zählt und entsprechend hohe Summen am Markt unterbringen müsste, lieber auf größere Unternehmen, hinter denen Private-Equity-Gesellschaften stehen und wo die Risiken überschaubarer sind.

Die Betonung des Sicherheitsaspekts zeigt sich beim ­neuen Neuberger Berman Private Debt Fund V (NBPD Fund V), der im ersten Quartal 2024 sein First Closing hatte und bis Jahresende 2024 sein Final Closing mit einem Zielvolumen von drei Milliarden US-Dollar vollziehen soll. „Der NBPD Fund V soll ein hoch diversifiziertes Portfolio mit über 100 unterschiedlichen Floating Rate Loans werden“, erklärt Kalbreier. Das Fondsmanagement investiert in First Lien Senior Secured Loans von Firmen, hinter denen Private- Equity-Gesellschaften aus den USA stehen. Bei der Branchenauswahl wird darauf geachtet, dass diese möglichst resilient gegenüber Konjunkturrückgängen sind und dabei von den großen sekularen Trends profitieren. Dazu zählen Unternehmen aus den Sektoren Software, Gesundheitswesen oder Business Services. Kein Exposure erfolgt in den als riskant eingeschätzten Sektoren Autos, Energie, Reisen, Immobilien, Restaurants oder Einzelhandel. Das durchschnittliche EBITDA der Zielunternehmen erreichte beim Vorgängerfonds IV bei der Kreditvergabe eine Höhe von 87 Millionen US-Dollar und gibt einen Hinweis darauf, was beim Nachfolgeprodukt NBPD Fund V diesbezüglich zu erwarten ist. Darüber hinaus legt Neuberger Berman großen Wert darauf, Lead oder zumindest Co-Lead-Arranger des Kredits zu sein. Als Performanceziel führt Neuberger Berman in einer Präsentation eine ungehebelte Nettorendite zwischen 7,0 und 8,5 Prozent an.

Premiere bei Helaba

„Mit dem Euro-Senior-Debt-Fonds erweitern wir als Helaba-Gruppe unsere Fondspalette für institutionelle Anleger und bieten erstmals einen Senior-Corporate-Debt-Fonds als ­Anlagemöglichkeit an“, erklärte Senior Fund Manager ­Guido Justen von Helaba Invest anlässlich der Vorstellung des neuen hauseigenen Euro-Senior-Debt-Fonds im Workshop.

Die Strategie fokussiert sich auf die Darlehensvergabe in Euro im Leveraged-Buy-out-(LBO)-Segment, im Speziellen auf Senior Secured Term Loans B (genau: B–/B/B+). Da diese Ratingspannbreite in Europa rund zwei Drittel aller ­Leveraged Loans repräsentiert, findet hier Helaba Invest ein ausreichend großes Anlageuniversum zur Risikostreuung vor. Gesucht werden Unternehmen mit einem Umsatz von mehr als 500 Millionen Euro. „Senior-Corporate-Debt-­Opportunitäten im LBO-Markt bieten eine attraktive Alternative jenseits der klassischen Anlageklassen“, betont Justen.

Das laut Helaba Invest relativ niedrige Risikoprofil dieser Strategie liegt nicht nur an der Seniorität in der Gläubigerstellung, sondern auch daran, dass im Fondsvermögen eine Beimischung von risikoreicheren Nachrangtranchen oder Unitranche-Darlehen nicht erfolgt. Darüber hinaus ist dem Fondsmanagement die langfristige Aufnahme von Fremdkapital verboten.

Entscheidend bei Kreditfonds ist der Zugang zu inter­essanten Darlehen. „Wir als Helaba-Gruppe haben über ­unser Netzwerk exzellenten Zugang zu den attraktiven ­Finanzierungsmöglichkeiten bei etablierten Unternehmen in Europa, insbesondere in der DACH-Region“, verweist ­Justen auf die Sourcing-Kapazitäten seines Hauses. Der ­Zugang basiert laut Justen auf dem langfristig angelegten ­Relationship-Ansatz der Helaba mit finanzierten Unternehmen und Private-Equity-Sponsoren.

Die Darlehensauswahl fußt auf einem zweistufigen Selektionsprozess: Sourcing, Auswahl, Prüfung und Entscheidung erfolgen durch Helaba im Rahmen der Darlehensvergabe. Im zweiten Schritt erfolgt die Überprüfung und Entscheidung der für den Fonds ausgewählten Darlehen durch ­Helaba Invest respektive Fondsmanager Justen. Zur Wahrung der Interessenkongruenz ist Helaba zum Zeitpunkt der Fondsinvestition zumindest mit einem Anteil in Höhe von 25 Prozent parallel zum Fonds an den Finanzierungen beteiligt. Das deutsche Vehikel will am Ende der dreijährigen Investitionsphase ein Zielvolumen von 250 Millionen Euro erreichen. Zielrendite (IRR netto) und Zielausschüttungshöhe sollen beide im Bereich des Euribor plus vier Prozent liegen. Das nach SFDR gemäß Artikel 6 klassifi­zierte Gefäß soll eine Laufzeit von sieben Jahren haben, ­wobei eine Verlängerungsoption von zweimal einem Jahr besteht. Die Mindestzeichnungssumme beläuft sich auf fünf Millionen Euro. Die jährliche Verwaltungsgebühr liegt bei 0,90 Prozent per annum, die sich jedoch bei „Tickets“ im zweistelligen Millionen-Euro-Bereich reduziert.

Das erste Closing des Fonds ist für Ende des zweiten Quartals dieses Jahrs geplant. Insgesamt werden drei bis vier Closings angestrebt.

Anton Altendorfer

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