»Interessante Kombination«

Über Liquid Alternatives sprechen wir mit Martina Nitschke, Geschäftsführerin Kapitalanlagen bei der Verwaltungsgesellschaft für Versorgungswerke mbH (VGV), und Ahmet Peker, Managing Partner der ­Empureon Capital Management GmbH. Es geht um die Attraktivität und den Mehrwert der Assetklasse.

Aufgrund niedriger Zinsen und anderer begleitender Faktoren ­haben viele Investoren in der letzten Dekade ihre Anlagen in ­illiquiden Anlageformen enorm ausgeweitet. Sie beobachten schon lange den Markt: Wie sieht es derzeit aus mit der Balance in den institutionellen Portfolios?

Ahmet Peker: Bei vielen institutionellen Investoren ist tatsächlich eine Disbalance zwischen liquiden und illiquiden Assets eingetreten: Der illiquide Bereich ist in den letzten Jahren stark gestiegen, was sowohl auf Quotenausweitungen als auch auf Marktentwicklungen zurückzuführen ist. Viele Investoren haben eine höhere strategische Asset Allocation in illiquiden Alternatives – inklusive Immobilien –, als sie es sich aktuell wahrscheinlich wünschen würden. Bei einer ­höheren Flexibilität würden sie das begrenzte Zeitfenster ­höherer Zinsen vermutlich stärker nutzen.

Bei den illiquiden Alternatives-Fonds läuft derzeit aber auch nicht alles nach Plan …

Ahmet Peker: Ja, hier gibt es zum Teil Veränderungen bei den geplanten Laufzeiten. Je nach Anlagestrategie wurde mit einer bestimmten Laufzeit der Fonds gerechnet, etwa zehn Jahre bei Private Equity. Aufgrund der stark gestiegenen Zinsen und höherer Risikoaversion ist die Deal-Tätigkeit in manchen Bereichen aber deutlich zurückgegangen, was zu einer Verlängerung der Laufzeiten führt. Dies geschieht häufig zum Schutz der Investoren, führt aber auch dazu, dass ein durchschnittlicher Investor höher in Private Markets investiert ist, als er das aktuell vielleicht möchte. Eine stärkere Mischung von illiquiden und liquiden Alternatives hätte bei den meisten für mehr Flexibilität gesorgt.

Sehen Sie das als Investorin auch so, Frau Nitschke?

Martina Nitschke: Zunächst sollten wir klären, was Liquid ­Alternatives sind; diese sind ja nicht einheitlich definiert. Ich verstehe darunter Hedgefonds und Prämienstrategien, die nicht Long-only in Equity oder Renten gehen und die sich über einen Marktzyklus unabhängig von den Märkten ­entwickeln. Solche Strategien können Short-Positionen und Derivate nutzen. Es gibt zwei Formen: UCITS-Fonds und Offshore-Varianten, die sich im Umfang der Regulierung unterscheiden. Je nach Vehikel und Strategie unterscheidet sich die Liquidität, also die Frequenz von Zeichnungen und Rückgaben. Aber beide sind per Definition immer noch ­liquider als Private-Market-Investments.

Warum investieren Anleger in Offshore-Varianten aus unregulierten Jurisdiktionen, wenn es doch auch UCITS-Varianten gibt?

Ahmet Peker: Viele UCITS-Fonds bilden Offshore-Hedgefondsstrategien eins zu eins ab. Aber manche Strategien ­eignen sich nicht für das UCITS-Format, beispielsweise Strategien, die in notleidende Kredite mit sehr geringen Handelsmöglichkeiten investieren. Im UCITS-Format sind eher die liquideren Strategien zu finden, die auch weniger gehebelt sind. Im Offshore-Bereich haben die Manager gar keine Limitierung, dafür haben deren Fonds eine geringere Frequenz von Anteilsscheingeschäften.

Es gab hier doch auch einmal die 130/30-Fonds …

Ahmet Peker: Ja, das war Mitte der 2000er ein großer Trend, sie wurden auch „Hedgefonds light“ genannt. Long-only- Manager wollten das, was Hedgefonds sehr konsequent ­machen, in abgestufter Variante tun. Insofern war es der ­Versuch traditioneller Asset Manager, in den Hedgefondsmarkt einzusteigen. Leider hatte der Versuch keinen großen Erfolg, sodass die Fonds weitestgehend vom Markt verschwunden sind. Das waren aber auch keine liquiden Alternatives, sondern eher Beta-Strategien.

Welche Herausforderungen ergeben sich derzeit bei den illiquiden Assetklassen?

Ahmet Peker: Die stark gestiegenen Zinsen und die restriktivere Kreditvergabe von Banken haben die Deal-Tätigkeit in den meisten Bereichen deutlich reduziert. Dies übt in manchen Assets Druck auf die Bewertungen aus. Solche Phasen innerhalb eines Zyklus sind nichts Außergewöhnliches, und diese Privatmärkte werden sich auch wieder erholen. Bis ­dahin kann es aber zu Verschiebungen in den Cashflow-Planungen kommen. Bei Private-Markets-Fonds haben Investoren einen groben Plan, wann Ausschüttungen und Abrufe erfolgen sollen. Hier tun sich einige Anbieter nachvollziehbarerweise aber mit Aussagen schwer.

Was bedeutet das für Investoren?

Ahmet Peker: Wenn man als Investor seine Kapitalanlage ­liquider aufstellen möchte, etwa aufgrund der Zinsen oder aus Risikogesichtspunkten, ist das schwieriger.

Martina Nitschke: Abhilfe können hier eine sehr enge ­Kommunikation mit den entsprechenden Managern und vorausschauende Planung schaffen. Wir haben bereits mehrere Marktzyklen erlebt und profitieren an der Stelle auch von unseren eigenen Erfahrungen. Aktuell sind wir bei unseren Rückflüssen und Abrufen planmäßig unterwegs und waren es selbst während und nach der Corona-Phase. Für ­eine Portfolio-Umallokation besteht auch jetzt die Mög­lichkeit, Liquidität zu schaffen, zum Beispiel über einen ­Secondary-Verkauf oder unter Einhaltung der üblichen ­Ankündigungsfristen.

Wie läuft das, wenn Sie sich aktuell Liquidität verschaffen ­wollen?

Martina Nitschke: Wenn ein Investor ad hoc eine Ver­kaufstransaktion vornehmen möchte, dann geht das in den­ Privatmärkten aktuell nur mit Abschlägen. Es braucht Zeit und ist mit Transaktionen im liquiden Bereich nicht vergleichbar.

Ahmet Peker: Die meisten Investoren sind aktuell nicht in einer Notlage und müssen sich daher auch nicht schnell ­Liquidität verschaffen. Fire Sales sehen wir aktuell keine.

War es eine Fehlentscheidung, einen Teil der Portfolios für Private Markets zu allokieren?

Ahmet Peker: Nein, das sind gute Renditequellen, die man über rein liquide Märkte so nicht abdecken kann. Private Markets wie Private Equity, Infrastruktur, Private Debt und andere gehören in jedes diversifizierte institutionelle Port­folio. Aber im Durchschnitt hat man sich in den letzten ­Jahren zu sehr auf die Vorteile der Private Markets fokussiert und die Nachteile vielleicht unterschätzt. Und erlauben Sie mir die Anmerkung, auch wenn ich da pro domo rede: ­Einige der Effekte kann ich mir auch aus einem liquiden ­Alternatives-Portfolio ziehen und bleibe dann eben anpassungsfähiger. Die Lehre daraus sollte sein: Wenn ich liquide und illiquide Alternatives in eine bessere Balance bekomme, ist mein Portfolio robuster und flexibler.

Wie sehen Sie das, Frau Nitschke?

Martina Nitschke: Als institutioneller Investor sollte man ­seiner strategischen Asset Allocation folgen und ein möglichst breites Spektrum abdecken. Dazu gehören auch ­Liquid Alternatives.

Gibt es derzeit keine echte Chance, die Allokation zu verändern?

Martina Nitschke: Doch, aber das ist an Bedingungen ­geknüpft und dauert manchmal seine Zeit. Institutionelle Anleger müssen prozessorientiert agieren, sich an regulatorische Vorgaben halten und einen konsequenten Risiko­managementansatz verfolgen. Wichtig ist, nicht nur im ­Tagesgeschäft zu denken, sondern auch grundsätzliche Veränderungen zu prüfen, die das Portfolio stabiler machen könnten. Das ist echte Arbeit, aber es lohnt sich langfristig.

Und was ist mit der neuen Infrastrukturquote?

Martina Nitschke: Mit der geplanten neuen Infrastruktur­quote möchte man in Deutschland institutionelle Anleger motivieren, in diesen Bereich zu investieren. Da liegt es für den Regulator nahe, die neue Infrastrukturquote zu schaffen. Das heißt aber nicht, dass diese neue Quote von den ­Investoren in Deutschland auch genutzt wird und die geplanten politischen Ziele damit erreicht werden.

Warum ist gerade jetzt der Wunsch der Investoren da, sich wieder liquider aufzustellen?

Martina Nitschke: Die Entwicklungen, die zu den schnell und stark steigenden Zinsen geführt haben, also Corona und der Ukrainekrieg, hätte niemand so vorhersehen können. Mit mehr Flexibilität im Portfolio hätte man die Möglichkeit, z.?B. auch jetzt noch mehr auf der Rentenseite investieren zu können. Auch uns war das möglich, da wir unser Portfolio durch eine stärkere Mischung von liquiden und ­illiquiden Assets möglichst flexibel gehalten haben.

Ahmet Peker: Der Wunsch nach mehr Liquidität und Flexibilität kommt auch durch ökonomische und geopolitische Risiken. Wir sind aktuell wahrscheinlich in einer Übergangsphase von höheren zu niedrigeren Zinsen, was einhergeht mit einer wirtschaftlichen Abschwächung und damit verbundenen Unsicherheiten. Hinzu kommen die potenziellen Krisen auf der Welt, etwa eine weitere Eskalation in Nahost oder mögliche Handelskriege zwischen China und der westlichen Welt. Das sind Phasen, in denen sich Investoren ­wohler fühlen, wenn sie im Portfolio flexibler und liquider sind. Oft ist das vielleicht nur ein Reflex, aber es hält auch die Möglichkeit offen, Investitionsgelegenheiten in solchen Phasen auszunutzen.

Was heißt das für institutionelle Anleger?

Martina Nitschke: Die Schnelligkeit und Heftigkeit von Krisen hat in den letzten 20 Jahren zugenommen. Heute muss man sich tatsächlich anders aufstellen, vorausschauender ­planen, und dafür sollte man auch ein anderes Mindset ­mitbringen. Jetzt sind resiliente, diversifizierte und liquidere Portfolios wichtig. In unserer strategischen Asset Allocation haben daher Alternatives – liquide wie illiquide – einen ­festen Platz.

Ahmet Peker: Die richtige Balance bei Alternatives ist je nach Anleger sehr individuell – die liquiden und nicht liquiden Teile müssen auch nicht gleich groß sein, das hängt von dem restlichen Portfolio, den Rendite-Risiko-Zielen, der Regulatorik und Ähnlichem ab. Wichtig ist, dass beide Formen von Alternatives enthalten sind.

Wie sind Sie derzeit aufgestellt, Frau Nitschke?

Martina Nitschke: Ich vertrete ja verschiedene Versorgungswerke, die alle individuelle Bedürfnisse haben. Wir stellen unsere Portfolios möglichst breit auf, um unterschiedliche Renditequellen zu nutzen und von Diversifikationseffekten zu profitieren. Wir sind weit weg von einem reinen Aktien-Renten-Portfolio. Das hat uns nicht nur auf der Renditeseite geholfen, sondern auch in Jahren wie 2020 und 2022 für Stabilität gesorgt. Zudem gibt es eine Reihe von Neben­bedingungen wie die schon erwähnte Liquidität und die Regulatorik.

Und welche Eigenschaften von Liquid Alternatives brauchen Sie, damit diese im Portfoliokontext sinnvoll sind?

Martina Nitschke: Sie sollten Zugang zu einer Renditequelle bieten, die man sonst nicht im Portfolio hat, und sich über einen Marktzyklus möglichst unabhängig von Aktien und Renten entwickeln. Es ist auch wichtig, dass die Frequenz der Anteilsscheingeschäfte des jeweiligen Fonds zur Liqui­dität der gehaltenen Anlageinstrumente passt.

Herr Peker, was ist Ihr Argument, warum man Liquid Alterna­tives mit ins Portfolio aufnehmen sollte?

Ahmet Peker: Sie bieten attraktive Rendite-Risiko-Profile und diversifizieren das Portfolio. Sie sind aber auch eine Brücke zwischen traditionellen liquiden Assets wie Aktien und Renten und illiquiden Alternatives wie Infrastruktur und Private Equity. Damit fungieren sie als Diversifikator, sorgen im Gesamtportfolio aber dennoch für Flexibilität.

In den letzten sieben Jahren gab es auch einige Liquidationen von Fonds für Liquid Alternatives. Wie ordnen Sie das ein?

Ahmet Peker: Das Verhältnis von Neugründungen zu Schließungen ist meist positiv, aber im Zuge der Coronakrise war es umgekehrt. Für neue Fonds war es in diesem Umfeld schwierig, Investoren zu finden. In den Jahren der starken Markteingriffe der Notenbanken war die Performance einiger Strategien zudem im Verhältnis zu traditionellen Assets niedriger als sonst. Daher sind dort zum Teil Gelder abgeflossen, und einige Fonds mussten schließen.

Das hat aber auch zu einer Erhöhung der Qualität des ­aktuellen Fondsuniversums geführt. Es gab zudem weitere positive Entwicklungen: Einige Fonds haben ihr Risiko­management weiter geschärft und sich robuster aufgestellt. Sie sind auch transparenter und günstiger geworden. Für ­Investoren sind das positive Entwicklungen.

Wie sind Sie mit der Situation umgegangen, Frau Nitschke?

Martina Nitschke: Wir haben unser Team verstärkt, aktuell sind vier Mitarbeiter ausschließlich auf Alternatives geschlüsselt. Wir möchten perspektivisch noch mehr Inhouse-Kompetenz aufbauen. Wir arbeiten aktuell noch mit Beratern, aber weniger als in der Vergangenheit.

Was genau macht der Berater?

Martina Nitschke: Das ist unterschiedlich. Entweder unterstützt uns der Berater bei der Due Diligence, unterbreitet ad hoc Vorschläge oder steht für Markteinschätzungen zur Verfügung.

Haben Ihrer Meinung nach die Assetklassen Infrastruktur, Private Equity und Private Debt keinen Platz mehr in Portfolios?

Ahmet Peker: Doch, absolut! Aber man muss sich auch darüber im Klaren sein, dass man damit Eigenschaften akzeptiert, die in gewissen Phasen weniger wünschenswert sind. Der Ausdruck Illiquiditätsprämie besteht aus zwei Wörtern, und man reduziert seine Flexibilität. Die Frage ist nicht, ob man in Private Markets investieren sollte, sondern wie man ein Portfolio hinsichtlich mehrerer Dimensionen richtig ­balanciert. In Zeiten „guter“ Börsen wurde der Aspekt der Flexibilität in den letzten Jahren von manchen vernach­lässigt. Liquid Alternatives stellen hier ein wertvolles Instrument dar, um das Portfolio robuster zu machen. Sie gehören ebenfalls in jedes diversifizierte Portfolio.

Sollte der illiquide Anteil größer ausfallen als der liquide Anteil?

Martina Nitschke: Die Anleger arbeiten mit einer strategischen Asset Allocation (SAA) und einem langfristigen Asset Liability Management (ALM), die sich an der Verbind­lichkeitenseite orientieren. Ausgangspunkt ist die Frage, mit welcher Wahrscheinlichkeit die erwartete Zielrendite ­erreicht werden kann und wie der Einsatz von möglichem Risikokapital aussieht. Die Antwort auf diese Frage ist sehr individuell.

Ist der liquide Teil ein Teil der Risikoquote?

Martina Nitschke: Ja! Gemäß Anlageverordnung liegt die ­Risikoquote bei 35 Prozent. Wie viel der 35 Prozent sollten liquide sein? Das ist die Kernfrage! Aber auch Aktien und bestimmte Renten sind aufgrund ihrer Bauart ebenfalls der Risikoquote zuzurechnen. Wir rechnen Liquid Alternatives natürlich zu unserem Risikokapital, das wie gesagt 35 Prozent (gemäß Anlageverordnung) betragen darf.

Ahmet Peker: Es gibt aber auch Strategien, die die Risikoquote nicht so stark belasten. Die Entscheidung über die Quote sollte auch nie eine rein quantitative sein, sondern immer qualitativ unterfüttert werden. Aspekte wie Flexibi­lität und Komplexität können nicht in den Optimierer ­integriert werden. Dessen Ergebnisse sollten zwar die Basis sein, die Entscheider sollten diese aber feinadjustieren, um die genannten Kriterien zu berücksichtigen. Alternativ kann man im Optimierer mit einer Mindestquote für eine Assetklasse arbeiten. Der Aufwand je Assetklasse ist häufig sehr ähnlich. Amerikanische Universitätsfonds haben Hedgefondsquoten von zehn bis 15 Prozent und sogar mehr. Der Pensionsfonds für die Wissenschaftler am CERN hat beispielsweise eine Quote von 14 Prozent in Hedgefonds. Eine Quote von unter zwei bis drei Prozent ist für die meisten wahrscheinlich wenig sinnvoll. Sonst merken Sie den Performance- beziehungsweise Diversifikationseffekt auf Portfolioebene nicht.

Martina Nitschke: Das ist richtig, und zudem kostet Strukturierung auch Geld. Wir wollen nicht nur Kosten mit einer Assetklasse haben. Der Anteil sollte schon bemerkbar sein. Bei uns machen Hedgefonds aktuell zirka fünf Prozent des Portfolios aus.

Wie sollte Ihrer Meinung nach die Neuausrichtung der Portfolios stattfinden? Und wie viel Zeit nimmt so ein Portfolioumbau in Anspruch?

Martina Nitschke: Liquid Alternatives sind kein begrenzender Faktor, wenn Sie in den Markt rein wollen. Es hängt ein ­wenig davon ab, ob Sie mit einem Berater zusammenarbeiten oder sich schon selbst Asset Manager angesehen haben. Je nachdem kann es inklusive interner Prozesse ein paar Monate bis zu einem Jahr dauern, bis ein Portfolio aufgebaut ist. Die wichtige Frage ist aktuell, ob man freie Mittel dafür hat oder etwas verkaufen oder umschichten muss.

Was sind die wichtigsten Kriterien, wenn man einen Asset ­Manager für Liquid Alternatives auswählen soll?

Ahmet Peker: Ich war lange auch auf der anderen Seite und habe Dach-Hedgefonds gemanagt. Aus meiner Sicht ist es wichtig zu verstehen, wo die Rendite herkommt. Die Renditequelle muss klar und nachvollziehbar sein. Transparenz und geringe Komplexität sind wichtig, damit der Investor ein genaues Verständnis von den Stärken und Schwächen des Konzepts hat. Der Ursprungsgedanke von Liquid Alterna­tives ist ja, dass es sich um abgesicherte Fonds handelt, schließlich enthält die älteste Form der Strategie das Wort „hedge“. Bei ungesicherten Strategien sollte man eher vorsichtig sein. Das sind dann die Positionen, bei denen man viel verlieren kann. Insofern würde ich auch auf ein reduziertes Verlustpotenzial und gute Erholungschancen nach Drawdowns achten. Wichtig ist zudem, dass die Teams schon langjährige Erfahrung haben, auch in Krisenzeiten. Es gab jetzt lange Zeit unproblematische Börsen, da vergisst man diese Punkte manchmal und wird in Crashphasen wieder daran erinnert. Neben den Renditechancen sollte man sich auch fragen: Kann das Team eine Krise meistern? Hat es ­genügend Erfahrung, um auch in Tail Events gut zu sein?

Martina Nitschke: Das ist absolut korrekt. Es steht und fällt alles mit einer guten Due Diligence wie bei anderen Assetklassen auch. Man muss realistisch sein, was Erwartungen angeht, und klare Wertentwicklungsprofile bevorzugen. Wir kommunizieren unsere Ergebnisse und Planungen auch sehr engmaschig zu unseren Gremien. Es ist uns sehr wichtig, an unseren Managern dicht dran zu sein.

Herr Peker, Sie sind vor etwa einem Jahr mit Empureon gestartet. Sind Sie zufrieden mit der Entwicklung, und was sagt das über Liquid Alternatives aus?

Ahmet Peker: Wir sind sehr zufrieden mit der Entwicklung unseres Unternehmens und der Empureon-Fonds. Deren Volumen beträgt per Ende August 2024 in Summe knapp 750 Millionen Euro. Wir sehen aber auch weiterhin starkes Interesse an den Fonds. Viele Anleger erwarten wieder ­fallende Zinsen und sehen sich verstärkt nach Liquid Alternatives um. Das ist auch ein Indiz dafür, dass insbesondere institutionelle Investoren eine bessere Balance zwischen ­liquiden und illiquiden Alternatives anstreben.

Wir danken für das Gespräch!

Anke Dembowski

^{Foto: © Empureon, VGV?}

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