Follow the Science!
Der Schlachtruf aus der Politik lässt sich auch auf wissenschaftsbasiertes Fondsmanagement anwenden. Erfolgreich unter Beweis gestellt im S4A US Long Fonds.
Source For Alpha (S4A) ist eine unabhängige, eigentümergeführte Vermögensverwaltung und Fondsgesellschaft mit Sitz in Frankfurt, deren Aktien über private Beteiligungsfirmen von den Gründern und Vorstandsmitgliedern Christian Funke, Timo Gebken und Gaston Michel, dem wissenschaftlichen Leiter Prof. Lutz Johanning sowie zwei Unternehmern aus Frankfurt sowie München gehalten werden. Johanning ist seit 2007 Inhaber des Lehrstuhls für Empirische Kapitalmarktforschung an der WHU – Otto Beisheim School of Management und dokumentiert die Nähe zur Wissenschaft. Seit 2010 bietet man eine ganzheitliche Vermögensverwaltung an, zudem entwickelt man maßgeschneiderte Lösungen im Publikums- und Spezialfondsbereich für institutionelle Investoren. Einer der Fonds im Schaufenster ist der mittlerweile in drei Tranchen verfügbare S4A US Long Fonds. Das Anlagevolumen der Boutique hat sich seit 2018 versechsfacht und erreicht gut 600 Millionen Euro, jenes des S4A US Long Fonds hat sich im Zwölfmonatsabstand per 3. März 2022 von 44,65 Millionen auf 113,72 Millionen US-Dollar um mehr als 150 Prozent – bei einem Wertzuwachs von 17,92 Prozent – gesteigert. Mit Überschreitung der 100-Millionen-Euro-Grenze wird man nun für institutionelle Vermögensallokatoren noch besser sichtbar.
Die neuesten Ergebnisse von Kapitalmarktforschern auf ihre Praxistauglichkeit zu testen und in systematische, regelgebundene Anlagestrategien zu übertragen, hat sich das Team von Source for Alpha auf die Fahnen geschrieben. „Diese konsequente Ausrichtung an wissenschaftlichen Erkenntnissen ist unser Alleinstellungsmerkmal“, hält Christian Funke fest. Dem Research wird besondere Beachtung geschenkt.
Gelebte Wissenschaftsaffinität
Für Funke ist es unabdingbar, dass das Portfoliomanagement eine exzellente Forschungskompetenz aufweist, dass eine intensive Einbindung internationaler Top-Professoren in die Weiterentwicklung der Investmentprozesse erfolgt und dass eine enge Zusammenarbeit mit jungen Wissenschaftlern stattfindet, um einen permanenten Innovationsdruck aufrechtzuerhalten. Funke: „Um einen möglichst hohen Investmenterfolg zu gewährleisten, ist die Auswahl der genutzten Kennzahlen entscheidend. Dies ist die wesentliche Aufgabe unseres Research-Prozesses. Bei der Auswahl dieser Kennzahlen orientieren wir uns konsequent an den Ergebnissen der Kapitalmarktforschung, das heißt, für eine potentielle Nutzung in unserem Investmentprozess analysieren wir nur Kennzahlen, deren Prognosekraft von der Wissenschaft bestätigt wurde.“ Dabei geht es nicht nur um eine theoretische Beschäftigung mit der Literatur, sondern es werden vielmehr Ergebnisse repliziert, um ein detailliertes Bild der Risikostruktur der aufgezeigten Prognosevariablen zu erhalten. Sollte eine Renditeprognose interessant erscheinen, so werden in einem zweiten Schritt Validierungsuntersuchungen durchgeführt. Basisergebnisse für hochliquide Anlageuniversen wie etwa den S&P 500 oder den Euro Stoxx werden erneut repliziert. Nur wenn sich eine potenzielle Prognosevariable auch in allen hochliquiden Anlageuniversen als ausgesprochen robust erweist, wird sie in den Portfoliomanagementprozess aufgenommen. Die in den wissenschaftlichen Untersuchungen genutzten Variablen sind häufig in der Praxis nicht direkt umsetzbar. Daher ist es erforderlich, eine Adjustierung der wissenschaftlichen Ergebnisse auf operativ handhabbare Variablen vorzunehmen. Nach Abschluss des Entwicklungsprozesses folgt schließlich die tatsächliche Implementierung der Renditeprognose innerhalb der S4A-Anlagestrategien. Die Grafik „Aufbau des Analyseprozesses“ fasst diese Vorgehensweise überblicksmäßig zusammen.
Vier Schritte zum Portfolio
Der Investmentprozesses im S4A US Long Aktienfonds gliedert sich in vier Schritte. Am Anfang steht das Screening des Anlageuniversums, das sind alle Aktien des S&P 500 Index, nach einem Value-Score, haben doch wissenschaftliche Studien gezeigt, dass Value-Aktien deutlich höhere Renditen aufweisen. Diese „Value-Prämie“ wurde bereits Anfang der 90er-Jahre empirisch aufgezeigt und besteht bis heute, sie existiert auch in fast allen entwickelten Kapitalmärkten. Innerhalb des S4A US Long erfolgt die Bewertung nach einem kombinierten Value-Indikator, „Joint-Value 8 Score“ genannt, der sich aus vier absoluten und vier relativen Bilanzkennzahlen zusammensetzt.
Risikoanalyse faktorbasiert
In einem zweiten Schritt erfolgt eine faktorbasierte Risikoanalyse. Studien haben dargelegt, dass ein signifikanter Zusammenhang zwischen dem Bewertungsniveau einerseits und dem Risiko sowie der historischen Kursentwicklung andererseits besteht. Value-Titel weisen häufig höhere Risiken auf als die Benchmark, und zwar sowohl auf der Ebene klassischer Aktienrisikomaße als auch auf Ebene des Insolvenzrisikos. Zudem sind niedrig bewertete Value-Titel häufig Loser-Aktien. „Die Kapitalmarktforschung zeigt, dass sowohl Loser-Aktien als auch riskante Aktien nur in Stressphasen gehalten werden sollten“, erläutert Funke. „Ansonsten weisen diese Aktien im Durchschnitt eine Underperformance auf. Für ein erfolgreiches Portfoliomanagement ist es daher notwendig, den Zusammenhang zwischen dem Bewertungsniveau einerseits und historischer Kursentwicklung sowie Risiko andererseits aufzubrechen.“ Innerhalb des S4A US Long geschieht dies, indem zunächst für alle Firmen das Aktienmarktrisiko (Volatilität und Beta), das Insolvenzrisiko (Default Risk nach dem Merton-Modell) und das Kursmomentum gemessen werden. Anschließend werden in normalen Marktphasen die Firmen mit sehr starker Ausprägung auf einer der Risikoebenen aus dem Portfolio und damit klassische Value-Klumpenrisiken eliminiert.
In dritten Schritt erfolgt die Titelauswahl unter Berücksichtigung zeitvariabler Risikoprämien. Hier kommt der Behavioral Finance Bedeutung zu, denn die sich ändernde Marktstimmung ist eine wesentliche Alpha-Quelle von Value-Investmentstrategien: In Zeiten sehr hoher Risikoaversion werden riskante Aktien sehr günstig und demzufolge im Value-Portfolio übergewichtet, hingegen werden in Zeiten sehr niedriger Risikoaversion defensive Aktien sehr günstig und übergewichtet. Langfristig ist eine Mean Reversion beim Marktsentiment zu beobachten. Dieses kehrt immer wieder zum neutralen Niveau zurück, und die Bewertungen gleichen sich an. Funke dazu: „Notwendigerweise sind auf dem Weg zurück zur Normalsituation die Renditen der im Value-Portfolio übergewichteten Risikogruppe höher als die Renditen der untergewichteten Risikogruppe, wodurch es zu einer Outperformance des Portfolios gegenüber dem Markt kommt.“ Das Portfoliorisiko soll sich also umgekehrt proportional zur Risikoaversion des Marktes verhalten. Regiert am Markt die Angst, wird das Portfolio riskanter aufgestellt, und es kommt zur Aufhebung von Risiko-Limits. Herrscht hingegen Gier, richtet man das Portfolio defensiv aus. In Crashphasen wird das Portfolio zeitnah an eine sich schnell erhöhende Risikoaversion angepasst. Das bedeutet, dass der S4A US Long nach Crashphasen häufig ein überdurchschnittliches Risiko aufweist und von einer einsetzenden Markterholung dann überproportional profitieren kann. Der vierte und letzte Schritt ist die endgültige Titelauswahl, die unter Berücksichtigung von Risikomanagementaspekten stattfindet. Ergibt sich in normalen Marktphasen zufällig eine zu riskante respektive zu defensive Ausrichtung, wird dies im Rahmen des Risikomanagements ausgeglichen. In diesen normalen Marktsituation geht es darum, Klumpenrisiken betreffend Branchen und Faktoren zu vermeiden.
Klassifizierungsfragen
Betrachtet man die letzten fünf vollen Kalenderjahre, so wurde der S4A US-Long Fonds von Morningstar von 2017 bis inklusive 2020 als „US Large-Cap Value Equity Fonds“ eingestuft, ab September 2021 allerdings als „US Flex-Cap Equity Fonds“ kategorisiert. Wahrscheinlich aufgrund einer temporären Verschiebung der relativen Marktkapitalisierung im Zuge der Coronakrise hat Morningstar den S4A US Long allerdings im September 2021 von der Kategorie „US Large-Cap Value Equity “ in die Kategorie „US Flex-Cap Equity“ umklassifiziert. Auch in der Stil-Box gab es eine auf den ersten Blick seltsame Umreihung von „Large Value“ auf „Mid Value“ im Jahr 2020, ehe man im Folgejahr auf einmal wieder „Large Cap Value“ war. Ein Blick auf die Stil-Box (siehe die gleichnamige Grafik) zeigt, dass diese Änderung nur schwer nachvollziehbar ist. Funke erklärt: „Die im Zuge der Coronakrise 2020 erfolgte Verschiebung in der relativen Marktkapitalisierung war ein Ergebnis der konsequenten Value-Orientierung des Fonds“. Schließlich waren ja technologiebasierte Growth-Titel die großen Gewinner der Coronakrise. Dementsprechend nahm ihre durchschnittliche Marktkapitalisierung deutlich zu, während Value-Aktien, die aufgrund ihrer geringen Cashflow-Duration sehr sensitiv auf das Makro-Umfeld reagierten, am meisten unter der Krise litten. Ihr durchschnittlicher Market Cap hatte deutlich abgenommen. Konsequent auf Value ausgerichtete Aktienfonds waren daher mit einem Market-Cap-Rückgang konfrontiert, was die Einstufung des S4A US Long Fonds als „Mid Value“ für 2020 erklärt. Die Datenbank des Fondsanalysehauses Morningstar belegt über die letzten drei, fünf und zehn Jahre eine Outperformance des S4A US Long – und zwar sowohl gegenüber der Vergleichsgruppe „Aktien US Value“ als auch versus dem Russell 1000 Value Index. Damit gehört der S4A US Long jeweils zu den besten der amerikanischen Value-Fonds. Auch im Vergleich zum S&P 500 Index hat der S4A US Long Fonds sehr gut performt, wie die Grafik „Bemerkenswerte Outperformance“ illustriert. Dabei waren es vor allem große Wachstumstitel, die den Index zuletzt in die Höhe zogen. Den S&P 500 Index nach Kosten zu schlagen – und noch dazu mit einer Value-Ausrichtung – ist bei einem informationseffizienten Markt wie dem amerikanischen eine reife Leistung.
Eine Analyse der Performance-Attribution über die letzten 60 Monate per 31.?12.?2021 belegt die Alpha-Qualitäten des wissenschaftsbasierten Value-Ansatzes der Frankfurter eindrucksvoll. Während der Allokationseffekt, hauptsächlich der Untergewichtung des outperformenden Tech-Sektors geschuldet, wie bei Value-Fonds üblich negativ war, fiel der Aktienselektionseffekt deutlich stärker positiv aus. Das bestätigt die Qualität des Investmentprozesses bezüglich der systematischen und regelgebundenen Titelauswahl. Einen Wermutstropfen stellt die relativ hohe Fondsmanagementgebühr von einem Prozent per annum dar, zu der sich noch eine recht heftige Performance Fee gesellt. Überlegungen in Richtung Spezialfonds mit einer anderen Gebührenstruktur wären hier anzustellen. Wer seine Value-Aktien-Tangente besetzen möchte, tut jedoch gut daran, den S4A US Long Fonds in seine Überlegungen miteinzubeziehen.
Dr. Kurt Becker