Dunkelgrüne Schulden

Für Arnaud-Guilhem Lamy, Co-Head of Aggregate Specialty Fixed Income bei BNP Paribas Asset Management, besteht kein Zweifel mehr daran, dass „grüne“ Anleihen für institutionelle Anleger im Zweifel die bessere Wahl sind. Sie bieten nach Ansicht des SRI-Experten die gleichen finanziellen Merkmale wie klassische Anleihen – liefern den ökologischen Nutzen dabei ohne Aufpreis dazu. Auch in allen anderen Aspekten müssten sich Green Bonds demnach nicht mehr hinter konventionellen Schuld­titeln verstecken: Der Markt decke heute ein breites Spektrum von Emittenten, Sektoren, Ländern und Regionen ab. Dass das derzeit im Aktienbereich heftig diskutierte Thema „Greenwashing“ bei Öko-Anleihen weniger brisant ist, wird durch strengere Nachhaltigkeitsregularien – insbesondere durch das schrittweise Inkrafttreten der EU-Taxonomie – und die zunehmenden Offenlegungsverpflichtungen der Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR) bewirkt. Gemäß der neuen EU-Offenlegungsverordnung können Finanzprodukte, die besonders nachhaltig sind und konkrete Nachhaltigkeitsziele verfolgen, als „Dark Green“ (Artikel 9) eingestuft und vermarktet werden. Das alles spielt laut Marcio da Costa, Portfolio Manager SSA & Green Bonds bei Bantleon, grünen Anleihen in die Hände: „Da Green Bonds ausschließlich Umwelt- und Klimaschutzprojekte finanzieren – und deren nachhaltiger Nutzen direkt messbar ist –, eignen sie sich hervorragend, um den Anforderungen der höchsten Nachhaltigkeitsstufe der EU-Offenlegungsverordnung gerecht zu werden.“

Impact Bucket
Im mittlerweile umfangreichen nachhal­tigen Anleihenuniversum stehen Green Bonds bei Großanlegern ganz oben auf der Kaufliste. Das liegt vor allem am erhofften „Impact“: So zeigt eine Umfrage von NN Investment Partners (NN IP) unter 231 institutionellen Investoren weltweit, dass 45 Prozent der Befragten grünen Anleihen die größte Wirkung (Impact) zuschreiben – auf den Folgeplätzen nachhaltigkeitsbezogene Anleihen (37 %), soziale Anleihen (11 %) und Übergangsanleihen (7 %).

Vor diesem Hintergrund gaben fast zwei Drittel der Befragten (63 %) an, dass sie Green Bonds als „Impact Bucket“ neben ihrer traditionellen Anleihenallokation nutzen, während 20 Prozent sie als Ersatz für ­Unternehmensanleihen und 17 Prozent als Ersatz für Staatsanleihen einsetzen würden. „Es ist nicht überraschend, dass Green Bonds eindeutig die beliebtesten nachhal­tigen festverzinslichen Anlageinstrumente sind, da sie den reifsten und liquidesten Markt bilden. Sie sind wahrscheinlich die effektivste Möglichkeit für Fixed-Income-Investoren, die erzielte Wirkung zu erhöhen, ohne auf Rendite verzichten zu müssen“, erläutert Bram Bos, Lead Portfolio Manager Green Bonds bei NN IP.

Zu jenen Investoren, die bei der Rententangente einen stärkeren Fokus auf Nachhaltigkeitsaspekte legen und Green Bonds kaufen, gehören beispielsweise der rund 53 Milliarden Euro an verwaltetem Vermögen schwere finnische Pensionsfonds Varma oder der rund 124 Milliarden Euro große dänische Pensionsfonds ATP. Deutsche Investoren sind beispielsweise die Gothaer AM, die VERKA und das Versorgungswerk der Apothekerkammer Westfalen-Lippe.

Billionenmarkt
Was im Jahr 2007 als zartes Pflänzlein in Form einer seitens der Europäischen Investitionsbank (EIB) emittierten Klimaschutzanleihe begann und über die 2014 veröffentlichten und inzwischen mehrfach aktualisierten Green Bond Principles an Dynamik gewann, hat sich per September dieses Jahres zu einem Billionenmarkt, nicht nur in US-Dollar, sondern auch in Euro gerechnet, entwickelt. „Der globale Green-Bond-Markt ist weiter auf Wachstumskurs und hat inzwischen ein Volumen von mehr als einer Billion Euro. Das entspricht etwa sieben Prozent der ausstehenden Euro-Investment-Grade-Anleihen“, hält da Costa fest.

Sorgten in den ersten Green-Bond-Jahren vor allem supranationale Institutionen wie die EIB, die Weltbank, oder auch Unternehmen bei grünen Anleihen für einen Emis­sionsrekord nach dem anderen, spielen spätestens seit der ersten von Polen im Jahr 2016 emittierten Anleihe Nationalstaaten ­eine zunehmend größere Rolle am Green-Bond-Markt. Auf diesem Gebiet zählt vor allem Europa zu den Pionieren und erschafft sich derzeit sein eigenes hochliquides Rentenuniversum. Nach Schätzung von Union Investments Christian Kopf, Leiter Portfoliomanagement Renten und Mitglied des Union Investment Committee, wird bis Ende 2022 allein das Volumen ausstehender europäischer grüner Anleihen eine Billion Euro erreichen. Für entsprechendes „Marktmaterial“ sorgten beispielsweise die Emissionen von Frankreich (derzeit noch die Nummer eins unter den europäischen Staaten mit fast 38 Milliarden Euro ausstehendem Volumen), die Niederlande, Belgien, Irland, Schweden, Polen, Ungarn, Litauen oder seit 2020 auch Deutschland. Die Bundesrepublik arbeitet derzeit über die Emissionen von „Zwillingsanleihen“ am Aufbau einer grünen Zinsstrukturkurve. Den Anfang machte ein zehnjähriges Papier Anfang September vergangenen Jahres, im November 2020 folgte eine Emission mit fünf Jahren, im Mai 2021 eine mit 30 Jahren Laufzeit. Im September dieses Jahres wurde erneut eine zehnjährige Anleihe mit einem Volumen in Höhe von 3,5 Milliarden Euro am Markt platziert, deren Laufzeit im ­August 2031 endet. Trotz extrem hoher ­Investorennachfrage nach den mit einem Kupon von null ausgestatteten grünen Bundesanleihen kann Deutschland derzeit höchstens 18 Milliarden Euro pro Jahr über Green Bonds einsammeln. „Grund hierfür ist das geringe Ausmaß grüner Investitionen im Bundeshaushalt“, erklärt Kopf. Nach den genannten europäischen Staaten betraten dieses Jahr auch einige große Peripherieländer wie Italien, Spanien oder Großbritannien erstmals den Green-Bond-Markt.

Italiens Debüt
Den Anfang machte Italien im ersten Quartal mit einer 8,5 Milliarden Euro schweren grünen Anleihe mit einer 24-jährigen Laufzeit. Der Kupon beträgt 1,5 Prozent. Die Nachfrage war sehr hoch, das Orderbuch der begleitenden Investmentbanken belief sich auf 80 Milliarden Euro. Obwohl Italien regelmäßig grüne Anleihen emittieren dürfte und sich verpflichtet hat, den Markt für grüne Anleihen regelmäßig zu nutzen, plant das Land nicht, dem Beispiel Deutschlands zu folgen und eine vollständig grüne Zinskurve aufzubauen, moniert Bos. Als positiv hingegen empfindet der NNIP-Mann, dass sich Italien bei seinen Green Bonds an den Klimaschutzkriterien der EU-Taxonomie orientiert. Der Stiefelstaat legte sechs Kategorien für die Erlösverwendung fest: Strom und Wärme aus erneuerbaren Energien, Energieeffizienz, Verkehr, Vermeidung und Bekämpfung von Umwelt­verschmutzung und Kreislaufwirtschaft, Schutz der Umwelt und der Biodiversität sowie Forschung. „Wir sind überzeugt, dass dies ein wichtiger Meilenstein für den Green-Bond-Markt ist, da Treasury-Port­folios in großem Umfang in italienische Staatsanleihen investieren“, kommentiert Bos.

Spanien fokussiert
Ein anderer großer Emittent, der dieses Jahr seine Green-Bond-Premiere feierte, ist Spanien. Die im September begebene Anleihe hat eine Laufzeit von rund 21 Jahren und einen Kupon von einem Prozent. Den fünf Milliarden Euro Emissionsvolumen stand bei der Marktplatzierung ein Orderbuch von beachtlichen 60 Milliarden Euro gegenüber, was einer zwölffachen Überzeichnung entspricht.

Investoren gefiel beim spanischen Green Bond offenbar der klare Fokus auf die ­Anpassung an den Klimawandel, der diese Emission von anderen staatlichen Emittenten grüner Anleihen unterscheidet. Zur Erinnerung: Spanien stellte 2020 ein strategisches Energie- und Klima-Rahmenwerk vor. Eines seiner Schlüsselelemente ist der nationale integrierte Energie- und Klimaplan für den Zeitraum 2021–2030, der einen Fahrplan für die Dekarbonisierung beinhaltet und der unter anderem über die Emissionserlöse grüner Anleihen finanziert werden soll. Hinsichtlich der „Marktpflege“ geht Spanien den deutschen Weg und plant den Aufbau einer grünen Zinskurve. Vor der Emission von Anleihen mit anderen Laufzeiten will Spanien jedoch noch seinen ersten Green Bond bis zu einem Volumen von 15 Milliarden Euro aufstocken. Aufgrund eines höheren Volumens wäre der Premieren-Green-Bond mit den klassischen spanischen Staatsanleihen vergleichbar und verfügt damit ebenfalls über ausreichend hohe Sekundärmarktliquidität.

Green Gilt
Nur wenige Tage nach Spaniens Marktdebüt feierte auch das Vereinigte Königreich seine Premiere mit einer Emission in Höhe von zehn Milliarden Pfund (rund 11,7 Milliarden Euro) – zumindest bis zu diesem Zeitpunkt die größte Green-Bond-Emission aller Zeiten. Investoren boten in der Zeichnungsphase in Summe 90 Milliarden Pfund, um wenigstens ein paar der bis 2033 laufenden Anleihen mit einem Kupon von 0,875 Prozent für das eigene Port­folio zu ergattern. Das Rahmenwerk des „Green Gilts“ und die ambitionierten Klimaschutzpläne der britischen ­Regierung überzeugten die ­Investoren. Diese will den Ausstoß von klimaschädlichen Treibhausgasen bis 2035 um 78 Prozent im Vergleich zu 1990 senken und zeigt damit mehr Ehrgeiz als viele andere europäische Länder. Für Dr. Eckhard Schulte, Manager des MainSky ­Active Green Bond Fund und Vorstandsvorsitzender von MainSky AM, steht Großbritannien diesbezüglich im internationalen Vergleich bereits jetzt schon gut da. Während die Briten ihren CO2-Ausstoß gegenüber dem Niveau von 1990 bereits um 43 Prozent reduzieren konnten, beträgt der Wert für die G7-Länder insgesamt nur fünf Prozent. „Dies liegt allerdings auch an der weiteren Nutzung von Kernenergie auf der Insel, die eine weitgehende Abschaltung aller Kohlekraftwerke möglich machte“, merkt der MainSky-Chef an. Hinzu kommt die seit Jahrzehnten stattfindende Deindustrialisierung der britischen Industrie.

Ausgaben unter der Lupe
Im Fokus der von den Briten geplanten Ausgaben für mehr Klimaschutz stehen Investitionen in den Bereichen sauberer Verkehr sowie erneuerbare Energien und Energieeffizienz. Aber auch Projekte zur Anpassung an den Klimawandel wie zur Verschmutzungsprävention sind förderungsfähig. So plant Großbritannien beispielsweise den Kauf von 4.000 elektrischen oder mit Wasserstoff betriebenen Bussen. „Positiv sehen wir das enge Zeitfenster, da mit den Erlösen nur Projekte finanziert werden, die bis vor einem Jahr vor der Emission und zwei Jahre nach der Emission begonnen werden. Das Impact-Reporting ist zudem sehr umfangreich und spricht für eine hohe Transparenz auf der Ausgabenseite“, kommentiert Schulte, um anzufügen: „Es ist festzuhalten, dass auch der erste Green Gilt seinen Beitrag zur Erreichung des globalen Ziels der Klimaneutralität leisten und Ka­pital in die Finanzierung von Projekten leiten wird, die dem Klimawandel entgegentreten.“

Investiert in Green Gilts hat der Fondsmanager trotzdem nicht, da der Ausgabentopf beziehungsweise die britische Wasserstofftechnologiestrategie nicht nur „grünen“, sondern auch „blauen“ Wasserstoff beinhaltet. Letzterer wird von strengen Nachhaltigkeitsinvestoren als kritisch betrachtet, da in diesem Fall der Wasserstoff auf fossilem Erdgas gewonnen und das dabei freigesetzte Kohlendioxid abgeschieden und in Bergwerken oder alten Erdgaslagerstätten deponiert wird. „Das Festhalten an fossilen Energieträgern ist für uns ebenso problematisch wie die noch offenen Fragen rund um die Sicherheit der Endlagerung des abgeschiedenen Kohlendioxids“, begründet Schulte seinen Verzicht auf den Green Gilt. Stattdessen investiert Schulte lieber in für ihn interessante grüne UK-Unternehmensanleihen, die ihm einerseits höhere Risiko­aufschläge bieten und andererseits bei der Mittelverwendung stärker überzeugen.

„Tumultartige“ Emission
Großbritannien war nur kurze Zeit der Rekordhalter beim erstmalig emittierten Green-Bond-Volumen: Mitte Oktober 2021 gab die Europäische Union ihr lang erwartetes Debüt am Green-Bond-Markt und platzierte einen zwölf Milliarden ­Euro schweren 2037 fälligen Green Bond mit einem Kupon von 0,4 Prozent. Die gemeinsamen Lead Manager Bank of America Securities, Credit Agri­cole, Deutsche Bank, Nomura Holdings und TD Securities sorgten dafür, dass von Investoren Zeichnungen in Höhe von mehr als 135 Milliarden Euro abgegeben und alle bisherigen Green-Bond-Emissionen weit in den Schatten gestellt wurden. „Das Gedränge um die Bonds war „absolut tumultartig“, berichtet der Investmentbanker Kerr Finlayson, Head of FBG (Frequent Borrowers Group) Syndicate bei NatWest Markets in London. Nachfragefördernd war sicherlich, dass der Bond nicht zu par, sondern zu 99,219 Prozent angeboten wurde und Investoren wie beispiels­weise der niederländischen Pensionskasse für Regierungs- und Bildungs­angestellte ABP einen schnellen Zeichnungsgewinn ermöglichte, da der Kurs bald nach Emission knapp über 100 Prozent stieg.

Der Marktgang bildete den Auftakt eines rund 250 Milliarden Euro schweren Emissionspakets, das für die kommenden fünf Jahre seitens der EU ­geplant ist und ein knappes Drittel des europäischen Konjunkturprogramms NextGenerationEU (NGEU) in Höhe von etwa 800 Milliarden Euro darstellt. Mit den von Investoren eingesammelten Geldern will die EU Investitionen ihrer Mitgliedsländer in Bereichen wie Energieeffizienz, saubere Energie und Anpassung an den Klimawandel finanzieren und über diese Modernisierung den Übergang zu ­einer grünen wie auch digitalen Wirtschaft unterstützen. Über jährlich rund 50 Milliarden Euro an neuen Green Bonds steigt die EU rasch zum größten Emittenten in diesem Segment auf. „Noch vor Frankreich, das bislang grüne Anleihen über gut 38 Milliarden Euro begeben hat“, merkt Kopf an. „Der Umfang der grünen EU-Emissionen wird Europa zu einem weltweit führenden Akteur im Bereich der nachhaltigen Finanzierung machen. Diese erste Emission ist auch ein erster Schritt zur Schaffung einer grünen Zinsstrukturkurve, die in Zukunft als Maßstab für grüne Euro-Emissionen europäischer Staaten dienen wird“, erklären Gaël Binot und Hervé Chatot, Emerging Markets Fixed Income Manager beziehungsweise Cross Asset Manager bei La Française Asset Management.

Kurz vor der Emission ihrer ersten grünen Anleihe hatte die EU ein „Green Bond Framework“ erarbeitet und vorgestellt, das auf den anerkannten Branchenstandards der International Capital Market Association (ICMA) und vier Grundsätzen (Green Bond Principles) beruht: Verwendung der Erträge, Bewertungs- und Auswahlverfahren, Verwaltung der Erträge und Berichterstattung. Dadurch sollte Transparenz bezüglich der Mittelverwendung geschaffen und vor allem garantiert werden, dass eine zweite Meinung eingeholt wird, die die korrekte Mittelverwendung sicherstellt. Aufgrund des hohen Tempos bei der ersten Green-Bond-Emission erfolgte diese noch auf Basis des ICMA-Standards, da der geplante noch strengere EU-Green-Bond-Standard (Taxonomie) frühestens 2022 vollständig in Rechtskraft tritt.

Zukünftige Debütanten
Länder wie Griechenland oder Österreich könnten 2022 ebenfalls erstmals am Green-Bond-Markt ihr Debüt feiern. So hat Österreichs Finanzminister die Bundesfinanzierungsagentur mit der Bildung einer Arbeitsgruppe beauftragt, um konkrete grüne Projekte zu definieren, um kommendes Jahr über grüne Anleihen erstmals zweckgewidmete Gelder für Bereiche wie öffentlicher Verkehr, erneuerbare Energien oder ökologische Landwirtschaft aufzunehmen.
Nicht nur am Alten Kontinent, der für rund 60 Prozent des globalen Emissions­volumens am Green-Bond-Markt steht, sondern auch jenseits des großen Teichs, in den USA, könnten zusätzlich zu den vielen bereits getätigten Emissionen von Unternehmen (wie beispielsweise Apple) zukünftig auch vom US-Finanzministerium „Green Treasuries“ begeben werden.

Licht und Schatten
Die Markteintritte der EU und anderer europäischer Staaten als weltweit größte Green-Bond-Emittenten haben Auswirkungen. „Es ändert sich die Ausrichtung des Green-Bond-Marktes, der sich eher in ­Richtung Staats- als Unternehmensanleihen verschiebt“, hält Douglas Farquhar, Client Portfolio Manager Green Bonds bei NN IP, fest. Das bringt Vor-, aber auch Nachteile: Negativ sind die mit Staatsanleihen einhergehenden niedrigeren Kupons und Renditen sowie die aufgrund von längeren Restlaufzeiten höheren Durationsrisiken, die den Green-Bond-Markt anfälliger für Zinser­höhungsrisiken machen. Das erklärt, warum sich beispielsweise Ronald van Steenwe­ghen, Fondsmanager bei Degroof Petercam AM, mehr Green-Bond-Emissionen mit kürzeren Laufzeiten wünscht. Kürzere Laufzeiten implizieren aber noch niedrigere Renditen, die für Anleger jedoch ein Problem darstellen. So zeigt die bereits genannte NNIP-Investorenumfrage, dass 44 Prozent der Anleger zu geringe Renditen als das größte Investitionshemmnis bei grünen Anleihen erachten.

Positiv ist jedenfalls, dass durch die steigende Bedeutung grüner Anleihen und deren Aufnahme in nicht nachhaltige breite Rentenbenchmarks deren Sekundärmarkt­liquidität und damit auch die Liquidität des Green-Bond-Marktes insgesamt steigt. Mehr Liquidität verschaffen auch die ersten von der Eurex diesen Herbst gestarteten ­Futures auf den Euro Corporate SRI Index und den Global Green Bond Index.

Eine vorteilhafte Entwicklung der letzten Jahre ist das nunmehr höhere Diversifikationspotenzial. Wurden Green Bonds in den ersten Jahren vielfach von supranationalen Organisationen wie auch von Banken und Versorgern begeben, gibt es nunmehr einen breiteren Branchenmix. So erwartet NN IP für 2022 eine starke Zunahme von Sektoren, die bei Green-Bond-Emissionen hinterherhinken, beispielsweise den Metall- und Bergbau, Öl- und Energie- sowie Chemieunternehmen. Bei diesen Branchen könnte Investoren der Begriff „Greenwashing“ in den Sinn kommen. Immerhin sehen dies in der NNIP-Umfrage 38 Prozent als zweitgrößtes Investitionshemmnis nach den zu geringen Renditen.

Greenwashing
Obwohl Greenwashing wegen der steigenden Bedeutung von Branchenstandards wie den Green Bond Principles der ICMA oder den Climate Bond Standards der Climate Bonds Initiative sowie insbesondere aufgrund von Sorgen der Emittenten um ihr Prestige nur selten passiert, sind Investoren diesbezüglich sensibilisiert. So emittierte Repsol 2017 einen Green Bond, dessen Erlöse der Effizienzsteigerung seiner Ölraffinerien dienen sollten. Ein weiteres negatives Beispiel ist der Mexico City Airport Trust. Dieser hatte 2017 eine grüne Anleihe für ein Umweltprojekt ausgegeben und sechs Milliarden Dollar eingesammelt. Doch 2018 kam eine neue Regierung an die Macht und stoppte alle Bauvorhaben am Flughafen. „Der von Moody’s als grün eingestufte Bond wurde zwar herabgestuft, jedoch hat er auch jetzt noch ein grünes Label, obwohl er kein ­zulässiges grünes Projekt mehr finanziert“, sagt Matt Lawton, Sector Portfolio Manager Fixed Income bei T. Rowe Price. Selbst die umgekehrte Reihenfolge, also zuerst das Projekt umsetzen und dieses anschließend über Green Bonds finanzieren, stößt auf Kritik. „Dies schafft keinen Mehrwert, weshalb die ­Impact-Komponente des Instruments hier angezweifelt werden kann“, meint da Costa. Am meisten verbreitet ist die Unsitte, dass es Unternehmen nach der Emission ihrer Green Bonds im Nachgang verabsäumen, die versprochenen Berichte über die Mittelverwendung, den gemessenen Impact und aussagekräftige Kennzahlen zu veröffentlichen.

Selbst wenn der Emittent all seinen Verpflichtungen hinsichtlich Mittelverwendung und Reporting nachkommt, könnten Greenwashing-Anschuldigungen kommen, falls der Emittent selbst nicht als nachhaltig genug betrachtet wird. Solche Vorwürfe werden nicht nur gegenüber Unternehmen aus bedenklichen Branchen, sondern auch gegenüber Staaten erhoben – beispielsweise von Michael Viehmann, Vorstand von Sauren Fonds-Research. Grüne Staatsanleihen sind seiner Meinung nach nichts anderes als ganz normale Schuldpapiere, denen lediglich ein grüner Anstrich verpasst wird. Viehmann verweist darauf, dass der Staat die Emissionserlöse grüner Anleihen gar nicht zweckwidmen dürfe, da dies bei dieser Art von Einnahmen gesetzlich nicht vorgesehen sei. „Man kennt das von Steuern, diese dürfen auch niemals zweckgebunden erhoben werden. Die Folge ist: Emissionserlöse fließen zusammen mit denen der Non-Green Bonds in den allgemeinen Staatshaushalt und finanzieren so anteilig genauso die Rentenlücke, die Wehrausgaben oder den Autobahnausbau.“ Angesichts dessen sollte die Politik Viehmann zufolge darüber nachdenken, ob sie nicht besser auf die irreführende Bezeichnung „Green Bonds“ verzichtet. Denn mit „grün“ habe dies nichts zu tun. Aber auch die geplante Verwendung eingesammelter Gelder für den Ausbau der Eisenbahn- und Schieneninfrastruktur wie beim deutschen Green Bond stößt nicht bei allen auf Zustimmung.

So könnten auf den über Green Bonds finanzierten sanierten Schienen auch Züge rollen, die fossile Brennstoffe transportieren. Daran ist ersichtlich, dass Nachhaltigkeit und damit auch grüne Anleihen ein strittiges Diskussions- beziehungsweise Investmentgebiet sind, bei denen Großanleger zahlreichen Stolperfallen ausgesetzt sind. Vor diesem Hintergrund empfiehlt sich die Ausarbeitung einer eigenen Nachhaltigkeitsstrategie sowie darauf aufbauend die Mandatierung ­erfahrener Asset Manager mit ausreichendem Nachhaltigkeits-Know-how.

Anton Altendorfer

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