Institutional Money, Ausgabe 4 | 2023

Maße RSK – Lockerungen an der Zinsfront zu prognosti- zieren, wie die Autoren anhand einer Punktgrafik fest- machen (siehe „Höhere Prognosekraft bei Zinssenkungen“) . Case: Pandemie Um ihre Theorie in Extremszenarien zu testen, haben die Autoren ihr Modell auf die Coronajahre angewandt (siehe Grafik „Im Zeichen der Pandemie“). Dazu Bauer: „Wir sehen, dass die Schiefe im gesamten Jahr 2019 negativ war und tatsächlich Anfang 2020, als die Pandemie Fuß fasste, stark auf minus 1,5 fiel. Danach begann sie gleichzeitig mit aggressiven geld- und fiskalpolitischen Anreizen wieder an- zusteigen und erreichte schließlich historisch hohe Werte von rund 1,0 in der zweiten Jahreshälfte 2020.“ Doch war die Schiefe in diesem Zeitraum auch hilfreich bei der Vorhersage der Renditen für zehnjährige Anleihen? Laut Chernov waren „Anfang 2019 und Ende 2020 zwei Episoden, in denen die Steilheit in beiden Fällen nahe null war, was niedrige Renditen für Anleihen und steigende Zinsen vorhersagte. Aber das Niveau der Schiefe unterschied sich erheblich, im ersten Fall war es negativ, im zweiten positiv. 2019 stellte sich das Signal der Steilheit als falsch heraus, als die Renditen rasch fielen. Dies wurde von der implizierten Schiefe, also ISK, korrekt vorhergesagt.“ Auch für 2020 stellt sich die Vorhersage der flachen Ren- ditekurve für steigende langfristige Zinsen als korrekt heraus, „aber die Steilheit blieb über den Großteil des Jahres im Wesentlichen unverändert, sodass sie als zeitnaher Indikator für Zinsrisiken wenig nützlich war. Die Schiefe stieg dage- gen plötzlich in der Mitte des Jahres erheblich an und sagte so die steigenden langfristigen Renditen korrekt voraus“, beschreibt Chernov die Entwicklung. Beide Episoden verdeutlichen also die zusätzlichen Infor- mationen der Schiefe, die in der aktuellen Renditekurve nicht vorhanden sind. Große Schwankungen in der Schiefe in diesem Zeitraum deuten auf große erwartete Fehler hin. Analysten überschätzten also zu Beginn der Pandemie die Renditen, nur um sie im späteren Verlauf der Episode zu unterschätzen. Tatsächlich lagen besonders Ende 2020 die Prognosen weit daneben, als die Renditen ausgehend von historischen Tiefständen (von 0,5 auf 1,5 Prozent) unvermit- telt steil anstiegen. Zu dieser Zeit waren Marktbeobachter von der Entwicklung überrascht. Auch dies wurde korrekt von der Schiefe vorhergesagt, die sich vor dem Anstieg der Renditen zu erhöhen begann. Die Covid-19-Episode war in vielerlei Hinsicht einzigartig, einschließlich der extremen Zinsvolatilität.Die Informations- gehalte der bedingten Schiefe blieben jedoch intakt und sag- ten sowohl den dramatischen Rückgang der langfristigen Treasury-Renditen im Jahr 2019 und Anfang 2020 als auch ihren ausgeprägten Anstieg ab Mitte der Pandemie korrekt voraus. Das ist ermutigend, denn logischerweise sind zuver- lässige Prognoseinstrumente vor allem in Krisenzeiten von vitalem Interesse. HANS WEITMAYR Im Zeichen der Pandemie Das Modell hält auch historischen Extremszenarien stand. Das vorliegende Chartbild zeigt den Verlauf der Renditekurve, deren Steigung und Schiefe sowie die Renditeprognosen von Blue Chip Financial Forecasts (BCFF). 2019 stellte sich das Signal der Steilheit als falsch heraus, als die Renditen rasch fielen. Dies wurde von der implizierten Schiefe, also ISK, korrekt vorhergesagt. Für 2020 stellt sich die Vorhersage der flachen Renditekurve für steigende langfristige Zinsen als korrekt heraus, die Steilheit blieb jedoch über den Großteil des Jahres im Wesentlichen unverändert, sodass sie als zeitnaher Indikator für Zinsrisiken wenig nützlich war. Die Schiefe stieg dagegen plötzlich in der Mitte des Jahres erheblich an und sagte so die steigenden langfristigen Renditen korrekt voraus. Quelle: „Interest Rate Skewness and Biased Beliefs“ 2021 2020 2019 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 0,5 % 1,0 % 2,0 % 2,5 % 1,5 % Implizierte Renditeschiefe Renditesteigung Zehnjahresrendite Renditeprognose laut BCFF FOTO: © UCLA 78 N o . 4/2023 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Anleihen-Skewness » Auch 2020 sagte die implizite Schiefe der Renditekurve die steigenden Renditen korrekt voraus. « Mikhail Chernov, UCLA, NBER, CEPR