Institutional Money, Ausgabe 4 | 2023

lich geringere Portfoliobreite und die größere Vielfalt an Gewichtungsschemata, erhöht sich das aktive Risiko, so das Fazit der Autoren. Zwar sind die Fonds für sich genommen weiterhin „passiv“ in dem Sinn, dass sie einen Index nach- bilden. Aber sie sind aktiv in den Risiken, die sie über diese Indizes eingehen, und den Gewinnen, die sie anstreben. Es ist offensichtlich, dass viele Produkte darauf abzielen, den Markt zu übertreffen oder Risiken zu reduzieren, bezie- hungsweise eine Kombination aus beidem. Doch auf welcher Grundlage geschieht das? Der Analyse zufolge bildet ein typischer ETF bei seiner Auflage einen Index ab, der erst seit weniger als vier Monaten existiert (siehe Grafik „Meist kurze Live Track Records“). Bei etwa einem Sechstel der Indizes war die Zeitspanne sogar kürzer als 30 Tage. Die meisten Live Track Records sind demnach kaum aussagekräftig. Und da solche mehr oder weniger „aktiven“ Ansätze ohne entsprechenden Funktionsnachweis in der Praxis nur schwer Anklang bei Anlegern finden, stützen sich die Indexanbieter häufig auf Rückrechnungen. Doch da- durch entstehen wiederum ganz eigene Herausforderungen. Die Autoren schreiben, dass die Backtests im Durch- schnitt zwar einen Zeitraum von rund zehn Jahren umfas- sen, aber mit einer starken Streuung. Diese reicht von eini- gen Monaten bis zu mehr als 40 Jahren. Viele Indizes basie- ren also entweder auf (zu) kurzen Live Track Records oder (zu) kurzen Rückrechnungen. Entsprechend vorsichtig soll- ten Investoren mit neu lancierten Produkten sein, die sich noch nicht wirklich bewährt haben. Entscheidend ist es, die Chancen und Risiken der zugrunde liegenden Indizes wirk- lich zu durchdringen. Schöngerechnet? Doch das ist leichter gesagt als getan. Denn erschwerend kommt noch hinzu, dass die im Rahmen von Backtests ermittelte Performance eines typischen Index in der Praxis (fast) immer gut aussieht, sonst hätte man diesen wahr- scheinlich gar nicht erst veröffentlicht. Aber in der Regel entsprechen die Rückrechnungen nicht den Renditen, die für den Live-Betrieb tatsächlich erwartet werden können. Schon frühere Studien haben gezeigt, dass die Perfor- mance von Indizes in der Regel abnimmt, sobald diese durch einen Fonds abgebildet und somit investierbar gemacht werden (siehe Grafik „Smart Backtest statt Smart Beta“) . Das damit verbundene Data-Mining-Problem wurde in Institutional Money 2/2021 (Seite 124–126 ) ausführlich besprochen. Passend dazu schreiben die Autoren der Morningstar- Studie, dass die Performance eines Index vor Auflage des entsprechenden Produkts oft mehr verspricht, als dann tatsächlich geliefert wird, sowohl was die absoluten als auch die risikobereinigten Renditen angeht. Die rückgerechnete Indexperformance ist also nicht der zuverlässigste Indikator für die künftige Performance oder den Erfolg beim Erzielen von Mittelzuflüssen. Ein besseres Indiz sind die eingangs erwähnten niedrigen Gebühren, so die Autoren, denn in der Praxis haben ETFs, die nach ihrem Start die größten Zuflüs- se erzielten, dieses Merkmal gemeinsam. DR. MARKO GRÄNITZ Smart Backtest statt Smart Beta Traue keinem Backtest, den du nicht selbst optimiert hast. Die Grafik zeigt die kumulativen Renditen zweier Smart-Beta-Indizes relativ zu einem Marktindex. Beide Smart-Beta-Indizes bilden den gleichen Faktor ab. Die untere Linie zeigt die zuerst im Dezember 1997 erstellte Variante. Im Dezember 2014 berechnete der Indexanbieter den oberen, verbesserten Index. Während die ursprüngliche Variante bis dahin keine Outperformance erzielte, sah die neue Version rück- blickend deutlich besser aus. Kurz darauf wurde ein Smart-Beta-ETF aufgelegt, der den neuen Index abbildete. Es stellte sich jedoch heraus, dass die bessere Performance nur im Backtest auftrat. Quelle: Huang, S. / Song, Y. / Xiang, H. (2020), The Smart Beta Mirage, S. 5 2015 2014 2013 2018 2019 2017 2016 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 Auflage des ETF „Verbesserter“ Smart-Beta-Index Ursprünglicher Faktorindex Relative Rendite gegenüber Marktindex 148 N o . 4/2023 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | ETF-Studie Viele Indizes basie- ren auf (zu) kurzen Live Track Records oder (zu) kurzen Rückrechnungen. » Der typische Index basiert auf etwa zehn Jahren an Backtesting-Daten. « Sotiroff, D. / Baikov, J. (2023), Mining for Alpha With Index Funds