Institutional Money, Ausgabe 4 | 2022

hung in die Regressionsrechnungen sind. Darüber hinaus halten die Ergebnisse auch bei Verwendung risikobereinigter Perfor- mancekenngrößen wie der Sharpe Ratio. Für die Teilstichprobe von Pensionsplänen, die 13F-Meldungen bei der SEC abgeben, zeigte sich, dass besser entlohnte CIOs weniger Risiko eingehen, wenn man dieses auf Grundlage der Portfoliobestände anhand von Parametern wie beispielsweise dem Value at Risk oder dem VIX berechnet, und eine höhere risikoadjustierte Performance ausweisen. Natürlich können die Autoren trotz Anwendung der gebotenen Sorgfalt die Ergebnisse nicht im Hinblick auf alle möglichen Variablen kontrollieren und ma- chen einen entsprechenden Vorbehalt. Drei Gründe für höheres Salär Die vorgestellten Ergebnisse belegen, dass eine höhere CIO-Vergütung mit einer besseren Planperformance verbunden ist und dass die Hauptursachen für diese Outperformance offenbar eine bessere Asset Allocation und Wertpapierselektion zu sein scheinen. In einem nächsten Schritt unter- sucht man, warum eine höhere Vergütung offensichtlich zu einer besseren Perfor- mance führt. Die Autoren vermuten, dass eine höhere Vergütung zu einer besseren Einstellung und einer erhöhten Bindung von Mitarbeitern an das Haus führen könnte oder mit dem Vorhandensein von Incentives korreliert sein könnte, und untersuchen jede dieser drei Möglichkeiten der Reihe nach. Um zu untersuchen, ob eine höhere Ver- gütung dazu führt, dass talentiertere CIOs eingestellt werden, benötigt man ein Maß für Talent. Chevalier und Ellison verwen- deten 1999 in „Are Some Mutual Fund Managers Better Than Others?“ die Qualität der Ausbildung von Managern als Indikator für Fähigkeiten und Talent. Das Autorentrio erhebt Daten über die Uni-Zulassungsaus- Vergütung und Leistung: Bedingt das eine das andere? Eine Bestandsaufnahme der wissenschaftlichen Literatur und die Einordnung der vorliegenden Studie D ie Grunderkenntnis der Studie von Lu, Mullally und Ray ist es, einen positiven Zusammenhang zwischen Vergütung und Performance im einheitli- chen Umfeld des Investmentmanagements von öffentlichen Pensionsplänen zu bele- gen. Der Pensionsplan hat Vorteile gegen- über anderen in der bisherigen Literatur verwendeten Rahmenbedingungen. Wäh- rend zum Beispiel Dal Bo, Finan und Rossi 2013 in „Strengthening State Cap- abilities: The Role of Financial Incentives in the Call to Public Service“ anhand eines natürlichen Experiments zeigen konnten, dass höhere Vergütungen talen- tiertere Arbeitnehmer anziehen können, sind sie jedoch nicht in der Lage zu bele- gen, dass verbesserte Einstellungsergeb- nisse mit einer höheren Produktivität am Arbeitsplatz einhergehen. Der Untersu- chungsgegenstand von Lu, Mullally und Ray ist in dieser Hinsicht vorteilhaft, da die Produktivität, sprich: die Performance, der CIOs von Pensionsplänen genau be- obachtbar ist, etwa anhand der standar- disiert messbaren (risikobereinigten) Anla- geperformance. Anderweitige Erschwernisse Hingegen leidet die Verwendung von Daten klassischer Unternehmen bezüglich des Zusammenhangs von Firmenperfor- mance und der Gehaltsentwicklung unter mehreren Endogenitätsproblemen. Zum Beispiel legen CEOs oft ihre eigene Ver- gütung fest oder definieren die Bedingun- gen für ihre Anreizvergütung immer dann neu, wenn dies für sie von Vorteil ist. Da- rüber hinaus können CEOs einen erhebli- chen Aktienbesitz aufweisen und ein bloß unbedeutendes Gehalt – man denke an Warren Buffetts Jahresgage von 100.000 US-Dollar, die nie valorisiert wurde – be- ziehen, wodurch es zu Erschwernissen bei der Analyse kommt. Im Setting von von Lu, Mullally und Ray werden viele dieser Probleme vermieden. Der Rahmen der Pensionspläne für öffentliche Angestellte hat auch mehrere Vorteile gegenüber ähnlichen Studien im Bereich des Asset Managements. Obwohl der Rahmen der Vermögensverwaltung sauberer ist als jener der Unternehmensfi- nanzierung, hat er auch seine Nachteile. Erstens sind Daten zur Vergütung von As- set Managern in den Vereinigten Staaten nicht öffentlich zugänglich, was bedeutet, dass Kapitalmarktforscher diese anhand von Annahmen schätzen müssen. Zum Beispiel schätzten Agarwal, Daniel und Naik 2009 in „Role of Managerial Incen- tives and Discretion in Hedge Fund Per- formance“ das Ausmaß der Performance- Incentives von Hedgefondsmanagern, in- dem sie davon ausgingen, dass die Ma- nager alle erhaltenen Gebühren wieder in ihre Fonds reinvestieren. Außerdem können die Manager einiger Vehikel wie etwa Hedgefonds ihre eigenen Vergü- tungsverträge ändern und tun dies auch, wie Agarwal und Ray 2012 in „Determi- nants and Implications of Fee Changes in the Hedge Fund industry“ gezeigt haben. Und schließlich gibt es für Asset Manager auch andere Incentives als die reine Ver- gütung, die sie erhalten. Insbesondere in- vestieren die Vermögensverwalter häufig in ihre eigenen Fonds und sind mit indi- rekten Incentives konfrontiert, die von den Zu- und Abflüssen der Investoren ausge- hen, wie Lim, Sensoy und Weisbach 2016 in „Indirect Incentives of Hedge Fund Managers“ nachgewiesen haben. Klare Struktur der Pläne Das Umfeld der öffentlichen Pensions- pläne weist hier signifikante Vorteile ge- genüber diesem Dschungel auf. Erstens sind die CIOs von Pensionsplänen Staats- bedienstete und besitzen anscheinend nur wenig Macht, ihre eigene Vergütung fest- zulegen oder Mitglieder des Boards aus- zuwählen. Zweitens haben die CIOs von Pensionsplänen nicht die Performance- Incentives, die sich aus Investorenströmen oder persönlichem Eigentum an dem Plan selbst ergeben. Öffentliche Pensionspläne sind Anlageinstrumente für die Altersvor- sorge, die mit Pflichtbeiträgen der Arbeit- nehmer und der Regierung finanziert wer- den, die nicht entnommen werden können und einen kleinen Prozentsatz der Ge- samtvergütung eines bestimmten Mitarbei- ters ausmachen. Drittens: Da diese CIOs Regierungsangestellte sind, ist die  94 N o. 4/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | C I O- P ERFORMANC E