Institutional Money, Ausgabe 4 | 2022

Pensionspläne mit besser entlohnten CIOs signifikant höhere Anlagerenditen in der Zukunft erzielen. Pensionspläne, die ihren CIOs eine Ver- gütung im obersten Quartil einräumen, schneiden signifikant besser ab als jene, die eine Vergütung im untersten Quartil zahlen, und zwar um 47 bis 60 Basispunkte Performance pro Jahr (siehe Kasten „Sortieranalyse“) . Dieser Zusammen- hang erweist sich als linear und mono- ton, wie die Grafik „Mehr CIO-Gehalt macht sich bezahlt“ illustriert. Dieses Ergebnis ist auch robust im Hinblick auf die Wahl anderer Performance- messgrößen wie etwa Bruttorenditen und Sharpe Ratios. Outperformance-Ursachen Als Nächstes untersucht das Autorentrio die Ursachen für die Outperformance von Pensionsplänen mit besser bezahlten CIOs. Die Ergebnisse der multivariaten Regres- sionen deuten darauf hin, dass sich etwa 42 Prozent der 60 Basispunkte Perfor- mancevorsprung – dies sind zirka 25 Basis- punkte – durch andere beobachtbare Variab- len wie zum Beispiel die Asset Allocation der Pensionspläne, deren Größe und das Vorhandensein eines eigenen Anlageaus- schusses erklären lassen. Weiterführende Analysen zeigen, dass höher bezahlte Manager einen signifikant höheren Anteil ihrer Portfolios in Private Equity und Immobilien – die performance- stärksten Anlageklassen in der untersuchten Stichprobe – und signifikant weniger in Rohstoffe – die am schlechtesten performende Assetklasse – während des Untersuchungszeitraums, der im Jahr 2018 endete und die letzte Roh- stoffhausse daher nicht beinhaltete, allokieren. Eine bessere Selektion der Anla- gen innerhalb der einzelnen Anlage- klassen trägt ebenfalls zur Outperfor- mance der besser bezahlten CIOs bei. Insbesondere wählen besser ver- gütete CIOs signifikant bessere In- vestments in den Assetklassen Priva- te Equity und Immobilien aus. Diese überlegene Fähigkeit in der Auswahl von Vermögensanlagen – auch Skill genannt – erklärt weitere 23 Basis- punkte der verbleibenden 35 Basis- punkte der beobachteten Outperfor- mance. Bezogen auf die restlichen zwölf Basispunkte waren die drei Kapitalmarkt- forscher nicht in der Lage, deren Quelle zu identifizieren, aber eine Analyse der Aktien- bestände der Teilgruppe von Plänen, die Offenlegungen gemäß des 13F-Formulars an die SEC einreichen, legt nahe, dass hö- her entlohnte CIOs weniger anfällig für nachteilige Verhaltensmuster sind, die man aus der Behavioral Finance kennt: Dazu gehören der Dispositionseffekt, also die Tendenz, kleine Gewinne zu realisieren und Verluste laufen zu lassen, das Halten von Lotterieaktien und das sogenannte Over- trading, ein unangemessenes Verhältnis zwi- schen ausgeführten Trades und tatsäch- lichen Handelssignalen sowie eigenen Res- sourcen (siehe auch Tabelle „Verhaltens- ökonomische Biases“) . Dort zeigt sich, dass im schwach entlohnten ersten Quartil ten- denziell die Investmentverantwortlichen für höhere Umsätze, einen höheren Disposi- tionseffekt und mehr Lotterieaktien im Pen- sionsplanportfolio verantwortlich zeichnen. Dies alles könnte dazu beitragen, einen Teil der verbleibenden Outperformance zu erklären. Robuste Ergebnisse Die Autoren merken an, dass ihre Ergeb- nisse zwar darauf hindeuten würden, dass eine höhere Vergütung zu einer besseren Performance führt, doch kann dieses Ergeb- nis durch Endogenität bedingt sein. Insbe- sondere ist es möglich, dass die Ergebnisse entweder durch umgekehrte Kausalität – also überlegene Performance führt zu bes- serer CIO-Bezahlung – oder durch Variab- len, die man nicht auf der Rechnung hatte, bedingt sind. Eine umgekehrte Kausalität sei jedoch unwahrscheinlich, so das Trio, wegen der Schwierigkeit, zukünftige Ren- diten zu prognostizieren und die gegenwär- tige Vergütung mit diesen Renditen zu ver- binden. Um jedoch auch diese unwahr- scheinliche Möglichkeit möglichst auszu- schließen, untersucht man die Auswirkun- gen der aktuellen Vergütung auf die Per- formance in zwei Jahren. Die gefundenen Resultate bleiben bei diesem Set-up nach wie vor gültig, was darauf hindeutet, dass eine umgekehrte Kausalität unwahrschein- lich ist. Ein größeres Problem stellen die nicht berücksichtigten Variablen dar. Das Vergütungsniveau ist wahrscheinlich mit vielen anderen Variablen korre- liert, die die Performance beeinflus- sen können. Faktoren wie Größe des Plans, Risikobereitschaft, Anlage- kultur, Standort, Höhe der personel- len und finanziellen/technischen Ressourcen sowie die Unabhängig- keit der Investitionsfunktion sind einige der Einflussgrößen, die mit der Vergütung korrelieren und sich ebenfalls auf die Performance aus- wirken können. Die Autoren versu- chen, die Ergebnisse im Hinblick auf so viele dieser potentiellen Kovaria- ten wie möglich zu kontrollieren, und stellen fest, dass ihre Resultate robust gegenüber deren Einbezie- Mehr CIO-Gehalt macht sich bezahlt Je höher die Vergütung, desto besser die Performance Es besteht ein linearer monotoner Zusammenhang zwischen CIO-Ver- gütung und Performance der Pensionsfondsgelder. Quelle: Studie -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 11,5 12 12,5 13 13,5 Peergroupadjustierte Rendite Log. CIO-Vergütung (zeitversetzt) » Vor allem höhere und bessere Private-Equity- und Immobilieninvest- ments sind Basis der Outperformance. « Dr. Kevin Mullally, Associate Professor, University of Central Florida 92 N o. 4/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | C I O- P ERFORMANC E FOTO: © UNIVERSITY OF CENTRAL FLORIDA