Institutional Money, Ausgabe 4 | 2022

GMOs Vorschlag Das Konzept der GMO-Spezialisten be- steht in einer einfacheren Lösung. Vorhan- dene Ideen aus dem High-Yield-Markt so- wie Trends bei Banknachrängen aus der Zeit nach der globalen Finanz- und Wirt- schaftskrise 2008/09 sind die Bausteine. Auf dem Hochzinsmarkt gibt es schon heute PIK-(Payment-In-Kind)- und „Toggle“- Anleihen, die es den Schuldnern ermög- lichen, Kuponzahlungen zu kapitalisie- ren, in der Regel im Gegenzug für hö- here Kuponsätze in der Zukunft. GMOs High Yield Portfolio Management Team berichtet, dass die Emission dieser An- leihen in den letzten Jahren zurückge- gangen ist – vielleicht wegen der niedri- gen Gesamtkupons aufgrund der niedri- geren risikofreien Zinssätze –, aber sie sagen auch, dass diese Anleihen, ähnlich wie die Erfahrung von Ross und Ulukan mit GDP-linked Notes in Schwellenländern, oft aus Umschuldungen hervorgehen. Darüber hinaus sind ihre Bedingungen in der Regel belastend und erhöhen den künftigen Schul- dendienst als „Kosten“ für die Inanspruch- nahme des Zahlungsaufschubs erheblich, wodurch das Unternehmen tendenziell in finanziellen Schwierigkeiten gefangen bleibt. Auf dem Markt für nachrangige Bank- anleihen kamen seit der Krise 2008/09 zu- nehmend Emissionen von Contingent Con- vertible Bonds an den Markt. Diese wurden eingeführt, um die anscheinend un- gerechte Ex-post-Lastenteilung zwi- schen Steuerzahlern, Schuldnern und Aktionären zu korrigieren. Sie sollen es den Banken ermöglichen, Kupon- zahlungen auszulassen, ohne dass sie sich zwangsläufig in einem Zustand der Insolvenz befinden müssen. Die- se Anleihenform ist flexibler und bieten Bankmanagement und Auf- sicht mehrere Optionen. CoCo plus PIK/Toggle Wie stellt sich GMO nun einen „Sovereign CoCo-Bond“ mit PIK-/ Toggle-Eigenschaften vor? Ross und Ulukan würden dieses Instrument so gestalten, dass es sowohl für den Emittenten als auch für den Anlei- hengläubiger möglichst einfach und praktisch ist. Es wäre ein reiner PIK, bei dem der Emittent die Möglichkeit hätte, zwei aufeinanderfolgende Kuponzahlungen nach eigenem Ermessen einmal während der Laufzeit der Anleihe ausfallen zu lassen. Andere Ideen legen Schwellenwerte fest, ab denen der PIK eingesetzt werden kann, et- wa Credit-Default-Swap-(CDS)-Spreads, Rezessionen oder Naturkatastrophen, die anhand bestimmter Parameter gemessen werden. Ross und Ulukan würden alle diese Schwellenwerte abschaffen und es dem Land überlassen, wann es die Option nutzt. Die Kupons würden dem Kapital zuge- schlagen, und die künftigen Zinszahlungen wären auf das höhere Kapital zu leisten. Auf diese Weise wären die finanziellen Ver- luste für die Anleihengläubiger vernachläs- sigbar, während das Land im Fall eines Schocks eine potenziell wertvolle Cash- flow-Entlastung erhalten würde. Diese Option wäre, wenn sie auf breiter Basis genutzt würde, im derzeitigen globa- len Umfeld außerordentlich wertvoll. Sie würde dazu beitragen, das PSI-Problem zu lösen und die Kritik zu entkräften, dass die privaten Anleihengläubiger vom Schulden- erlass des öffentlichen Sektors profitieren würden. Es würde auch verhindern, dass Staaten die rechtlichen und administrativen Kosten für die Suche nach einem kurzfristigen Schuldenerlass auf sich nehmen müssten. Das kleine mittelamerikanische Land Belize ist ein gutes Beispiel dafür. Seine Regierung hat vor Kurzem einige kurzfristige Kupon- zahlungen auf eine Anleihe kapitalisiert. Dies erforderte ein sogenanntes Consent Solicitation (Zustimmungsersuchen), um das Placet der Anleihengläubiger zu erhal- ten, was die Beauftragung von teuren Anwaltskanzleien und Finanzberatern und viel Zeit von Regierungsvertretern und Anleihengläubigergruppen erforderte. Mit der von GMO vorgeschlagenen Bestim- mung entfiele dieser Schritt. Die beiden GMO-Experten räumen ein, dass die PIK-Klausel für ein Land wie den Libanon, dessen Schulden bereits vor der Covid-19-Krise untragbar waren, keine große Hilfe wäre. Auch für Argentinien wäre sie wahrscheinlich nicht von Nutzen, da dort die Zah- lungsbereitschaft so niedrig und die Innenpolitik darauf ausgerichtet ist, die Anleihenmärkte als Gegner und nicht als Partner zu betrachten. Aber für viele Länder, die einfach nur einen kurzfristigen Schuldenerlass benötigen, um eine unerwartete Kri- se zu bewältigen, wäre es sehr nütz- lich. Im Falle Ecuadors hätte es viel- leicht genug Liquiditätserleichterung gebracht, um einen Zahlungsausfall in diesem Jahr zu verhindern. Missbrauchsgefahr Ein möglicher Kritikpunkt am GMO-Vorschlag könnte sein, dass er von der Politik missbraucht werden » Die Coronakrise hat deutlich gezeigt, wie wertvoll State- Contingent-Obligationen wären. « Dr. Carl Ross, Emerging Country Debt Team, GMO Optionen und Renditeaufschläge Break-even-Renditedifferenz zwischen Plain-Vanilla- und Optionalitäts-Bond Reg. Anleihenkupon 4,0 % 6,0 % 8,0 % Jahr, in dem die Erleichterung eingesetzt wird Kupon-Erlassoption Beginn (Jahr 1) 0,5 % 0,9 % 1,2 % Mitte (Jahr 5) 0,4 % 0,7 % 0,9 % Ende (Jahr 10) 0,4 % 0,5 % 0,6 % Jahr, in dem die Erleichterung eingesetzt wird Kupon-Stundungsoption Beginn (Jahr 1) 0,1 % 0,3 % 0,6 % Mitte (Jahr 5) 0,1 % 0,1 % 0,2 % Ende (Jahr 10) 0,0 % 0,0 % 0,0 % Berechnungsbasis ist ein Cashflow-Modell, bei dem man von drei Szenarien betreffend die Nutzung der Kuponvergünstigung einer zehn- jährigen Anleihe ausgeht. Je nach Optionalität (Erlass oder Stundung) betragen die Kosten zwischen 0,1 und 1,2 Prozent per annum. Quelle: GMO 174 N o. 4/2022 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R AT E G I E N | SOVERE I GN CONT I NGENT BONDS FOTO: © GMO