Institutional Money, Ausgabe 4 | 2022

Score gleich 1 + ist. Bei einem Emitten- ten mit negativem z-Score wird das Ge- wicht wie folgt berechnet: (1 + ) – 1 . Beim FTSE-Ansatz folgen die Emitten- tengewichte der folgenden Funktion: Es gibt hier kein „Richtig“ oder „Falsch“. Wie sich das konkret anhand eines „Bei- spielportfolios“ auswirkt, bei dem die Ge- wichte der einzelnen Bestandteile gleich groß sind, zeigt die gleichlautende Grafik. Bestandteilen mit einem ESG- Rating deutlich unter dem Durchschnitt und daher einem negativen ESG-Ra- ting-z-Score wird beim FTSE-Ansatz ein geringeres Gewicht zugewiesen als beim MSCI-Ansatz. Der FTSE-Ansatz misst auch jenen Bestandteilen ein geringeres Gewicht bei, die sehr hohe ESG-Ratings aufweisen. Und er misst jenen Bestandteilen ein größeres Gewicht bei als der MSCI-Ansatz, die in der Nähe eines z-Scores von null angesiedelt sind. Zu erwähnen ist noch die Ausschlussme- thode. Hier werden gemäß dem subjektiven Geschmack des Investors Anleihen aus bestimmten Sektoren ausgeschlossen. Um die Auswirkungen eines solchen Ansatzes zu analysieren, schließen die Autoren Bonds aus den Emittentensektoren Tabak, Berg- bau, Öl und Gas sowie Verteidigung aus. Gesamtscore-Ergebnisse Die nach der Quintilmethode erstellten fünf europäischen Corporate-Bond-Portfo- lios auf Basis der ESG-Composite- Ratings von Refinitiv zeigen unter- schiedliche Ertrags- und Risiko- eigenschaften. So weisen die am besten gerateten 20 Prozent des Uni- versums eine annualisierte Rendite und Volatilität von 4,23 Prozent be- ziehungsweise 3,93 Prozent auf, was einer Sharpe Ratio von 1,07 ent- spricht. Im Durchschnitt lag die An- zahl der Anleihen in diesem Quintil bei 306; die durchschnittliche Boni- tät betrug 3,44, wobei AAA = 1 und BBB = 4 gilt; das durchschnittliche Composite-Rating der Emittenten der Anleihen lag bei 81. Das erste Quintil verfügt über die höchste Durchschnittsrendite und die höchste Sharpe Ratio. Das Kreditrating die- ses Portfolios war etwas niedriger als das des Benchmarkportfolios (3,44 ge- genüber 3,34), und die durchschnittliche Duration war mit 5,28 Jahren um 0,04 Jahre geringfügig kürzer als jene des Benchmark- portfolios. Die Outperformance des Portfo- lios aus dem ersten Quintil ist gegenüber dem Benchmarkportfolio statistisch signifi- kant auf dem Konfidenzniveau von 90 Pro- zent. Dies und mehr ist dem oberen Teil der Grafik „Quintilsanalyse“ zu entnehmen. In ihrem unteren Teil werden die sekto- ralen Gewichte der Quintile im Verhältnis zum Benchmarkportfolio dargestellt. So ist beispielsweise das erste Quintil im Sektor Rohstoffe um 1,57 Prozent übergewichtet. Insgesamt sind die sektoralen Unterschiede nicht besonders groß, und diese Branchen- verzerrungen machen renditemäßig pro Quartil meist nur wenige Basispunkte aus. Beim ersten Quintil brachten die sektoralen Differenzen ein Performanceplus von neun Basispunkten pro Jahr auf annualisierter Basis. Streng genommen sind damit von den 32 Basispunkten Outperformance des ersten Quintilportfolios nur 23 auf den ESG-Rating-Effekt zurückzuführen. Von größerem Interesse ist die Outperfor- mance des ersten gegenüber dem fünften Quintil. Die Emittenten der Bonds im fünf- ten Quintil weisen nur einen durchschnittli- chen ESG-Gesamtscore von 35 auf, im ers- ten Quintil ist es ein Wert von 81. Über den gesamten Zeitraum der Stichprobe übertrifft Quintil eins Quintil fünf um 0,28 Prozent pro Jahr. Die Grafik „Kumulative Outper- formance“ illustriert über den zehnjährigen Stichprobenzeitraum, wie europäische Un- ternehmensanleihen von Emittenten mit sehr gutem Refinitiv-ESG-Rating den An- leihen der schlecht gerateten Emittenten da- vonziehen. Allerdings ist dieser ESG-Effekt weitgehend auf zwei bestimmte Zeiträume konzentriert, und zwar von Anfang 2013 bis Anfang 2016 und dann wieder zwischen Ende 2018 und Anfang 2020. Dies belegt auch, dass über kurze Zeiträume Anleihen von Emittenten mit höheren ESG-Ratings möglicherweise nicht zu einem Rendite- vorteil führen. Teilscore-Betrachtungen Führt man dieselbe Analyseübung nun auf Basis der drei einzelnen E-, S- und G-Ratings durch, zeigen sich interessante Abweichungen von der Composite-Betrachtung. Die Bil- dung von Quintilportfolios nach dem Umweltranking ergibt die beste Sharpe Ratio beim Portfolio des zweiten Quintils, und die sektoralen Abweichungen vom Benchmark- portfolio sind überaus groß. Die Bereinigung um diese sektoralen Effekte führt dazu, dass es kein kla- res Muster in Bezug auf die beiden Randquintil-Portfolios gibt und ku- muliert das fünfte Quintil, also das Unternehmensanleihenportfolio der Emittenten mit den schlechtesten ESG-Ratings, jenes mit den besten sogar outperformt. Bei der Portfolio- FTSE Tilt = dx ∫ 1 2 e 2 x 2 2 ࣊ Z –∞ Kumulative Outperformance Im Schnitt outperformt Quintil 1 Quintil 5 um 28 Basispunkte jährlich. Der ESG-Effekt – also die Outperformance der europäischen Unter- nehmensanleihen von Emittenten mit sehr gutem Refinitiv-ESG-Ranking – erfolgt nicht linear, sondern konzentriert sich auf zwei Zeiträume: Anfang 2013 bis Anfang 2016 und Ende 2018 bis Anfang 2020. Quelle: Studie -4 % -2 % 0 % 2 % 4 % 6 % 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 ESG Quintil 5 ESG Quintil 1 Kumulative Performance vs. Benchmark » Die Ergebnisse dürften eine große Ermutigung für ESG-Investoren und Asset Manager darstellen. « Dr. Nick Motson, Professor for Finance an der Bayes Business School in London 132 N o. 4/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | UNT ERNEHMENSANL E I HEN FOTO: © JASON ALDEN