Institutional Money, Ausgabe 4 | 2022

wachstumsorientierten Teil des Marktes statt. Das bedeutet, dass die Top-5-Megatitel der Industrieländer (Microsoft, Amazon, Alphabet A und C sowie Tesla), die enorm zur Marktkonzentration beigetragen haben, nicht so viel von ihrem Gewicht eingebüßt haben. Dieses ging vom Jahresende 2021 mit 21,2 Prozent zum Endes des dritten Quartals 2022 auf 20,6 Prozent im marktka- pitalgewichteten Index (MSCI USA) zu- rück, wie die Tabelle „Gewichtungsfragen“ illustriert. Aus diesem Grund ist ihr Einfluss auf die Marktdekonzentration, gemessen an der Veränderung der quadrierten Diversifica- tion Ratio (DR 2 ) mit konstanter Korrelati- onsmatrix (das bedeutet, dass der Konzen- trationseffekt aufgrund von Gewichtsverän- derungen isoliert wird), in den ersten neun Monaten dieses Jahres nur geringfügig zu- rückgegangen. Näheres zur Diversification Ratio findet sich im Kasten „Tobams Maxi- mum-Diversification-Ansatz im Überblick“ . Die Investoren waren also bis dato noch nicht bereit, sich von den Mega-Cap-Tech- nologiewerten zu trennen, die den US-Markt dominieren. „Das bedeutet aber auch, dass noch viel Potenzial für eine Neubewertung und eine Outperformance für ein diversifi- ziertes Portfolio besteht, sobald die Investo- ren die Bewertungen dieser Giganten neu überdenken“, findet Puhan. Die sehr groß kapitalisierten Aktien, die ein überdurch- schnittlich großes zukünftiges Wachstum eingepreist haben, waren in den letzten Jah- ren die Haupttreiber der Marktdynamik und -konzentration. Einige haben sich relativ un- terdurchschnittlich entwickelt. Dennoch ge- ben viele Anleger die Mega-Cap-Technolo- giewerte, die den US-Markt dominieren, noch nicht auf. Top-10-Analyse Eine Gegenüberstellung des Anteils der Unternehmensgewinne der Top-10-US- Aktien und deren Marktkapitalisierung im Vergleich zu den gesamten Unternehmens- gewinnen respektive der gesamten Markt- kapitalisierung des S&P 500 Index zeigt eine Divergenz: Die aktuellen Unterneh- mensgewinne der Top 10 rechtfertigen de- ren Bewertung nicht. Auch ein KGV-Ver- gleich zwischen den Top 10 und dem Ge- samtindex legt nahe, dass die Erwartungen eines künftigen Überwachstums dieser Top- titel noch immer in den Marktbewertungen enthalten sind (siehe die Doppelgrafik „Ers- tes Repricing war zu mild“) . Analysiert man die Diversification Ratio mit konstanter Korrelationsmatrix über die letzten 20 Jah- re, so fällt auf, dass es ab 2014 bis Ende 2020 und auch noch im ersten Quartal 2022 einen deutlichen Anstieg der Konzentration am US-Aktienmarkt gegeben hat, weil das Diversifikationsmaß DR² fiel. Die daran anschließende erste Neubewertung der Top- 10-Aktien im zweiten Quartal 2022 führte dann allerdings nur zu einem leichten Rück- gang der Marktkonzentration im MSCI USA Index, wie die Grafik „Diversifika- tionsmaß im Zeitablauf“ veranschaulicht. Es scheint, dass die Investoren das Ab- wärtsrisiko für den globalen Konsum und das Wachstum unterschätzen und damit auch die Folgen für die großen Technolo- gieunternehmen, die so stark wachsen konnten, weil ihre Geschäfte durch einen scheinbar nie endenden Konsumhunger weltweit befeuert wurden. Fakt ist, dass der Krieg in der Ukraine und die Covid-Pande- mie nicht auf magische Weise und schnell verschwinden werden. Das dürfte die Le- bensmittel- und Energiepreise hochhalten, und die Versorgungsengpässe werden nicht so bald der Vergangenheit angehören, son- dern noch in den nächsten 12 bis 18 Mona- ten virulent sein. Weitere längerfristige Auf- wärtsrisiken für die Preise sind im ange- spannten Arbeitsmarkt – Stichwort demo- grafischer Wandel – und in den rasch stei- genden Kosten für die Bekämpfung des Klimawandels und den Übergang in eine klimaneutrale Zukunft zu sehen. Außerdem Diversifikationsmaß im Zeitablauf Sinkende DR²-Werte bedeuten eine steigende Konzentration am US-Aktienmarkt. Von Ende 2014 bis ins Jahr 2022 hinein (1. Quartal) sank der Indikator für das Diversifikationsmaß, sprich: die Konzentration stieg im US-Aktienmarkt. Ab dem 2. Quartal 2022 gingen dann die Aktienkurse der Toptitel zurück, und die Dekonzentration war im Aufschwung. Quelle: Tobam, Bloomberg 5,85 5,95 6,05 6,15 6,25 6,35 6,45 6,55 6,65 2021 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 09 08 07 06 05 04 03 2002 Konstante Korrelationsmatrix DR² Anstieg der Korrelation Konstante Korrelationsmatrix DR² 2021 + Q1 2022 Q2+Q3 2022 Langfristige Sicht auf das Konzentrationsrisiko Der letzte Konzentrationszyklus war nicht so schlimm wie heute. Um die Jahrtausendwende erreichte der TMT-Konzentrationszyklus seinen Höhepunkt, auch hier betrug das Gewicht der Top-5-Aktien mehr als 20 Prozent des Gesamtmarktes, gemessen am MSCI USA. Dieses Mal ist es sogar noch etwas größer, und man benötigt fast doppelt so viele Aktien wie damals, um auf das gleiche Gewicht wie die Top 5 zu kommen. Quelle: Tobam, Bloomberg 200 250 300 350 400 450 500 550 2021 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 09 08 07 06 05 04 03 02 01 00 99 1998 5 % 7 % 9 % 11 % 13 % 15 % 17 % 19 % 21 % 23 % 25 % Anzahl der benötigten restlichen Aktien für das Gewicht der Top 5 Gewicht der Top-5-Aktien Gewicht in Prozent Anzahl der Aktien MSCI USA Top 5: März 2000 versus September 2022 Anzahl der Aktien, die dem Gewicht der Top 5 entsprechen; 3/2000 – 9/2022 102 N o. 4/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | MAX IMUM D I VERS I F I CAT I ON