Institutional Money, Ausgabe 3 | 2022

einen Mehrwert oder einen Nachteil für die Investoren bietet. Vor diesem Hintergrund ist es um so spannender, sich die Ergebnisse der Studie anzuschauen. Welche Seite der Medaille ist in der Praxis zutreffend? Ergebnisse Travis Dyer und Nicholas Guest untersu- chen dazu die Performance von Indexfonds im Zeitraum von 2010 bis 2020 auf Basis der um den Survivorship Bias bereinigten CRSP-Fondsdatenbank. Von den betrachteten Fonds sind 52 Prozent vollständige Replizierer, 37 Prozent Sampler und elf Prozent Hybride. Hybrid bedeutet dabei, dass in der Regel auf volle Replikation gesetzt wird, aber unter bestimmten Bedingungen – etwa in illiquiden Marktphasen – auch Samples verwendet werden können. Die Ergebnisse sind in dreierlei Hin- sicht eindeutig. Zum einen weisen Sam- pler einen deutlich höheren Kapitalum- schlag auf. Sie handeln drei- bis viermal so häufig wie vollständige Replizierer (siehe Grafik „Vergleich der Handels- aktivität“) . Demnach überkompensiert die aktive Sampling-Komponente, also die Aktienauswahl anhand anderer Vari- ablen als der Indexgewichtung, die Re- duktion der Handelshäufigkeit aufgrund der reduzierten Anzahl verschiedener Aktien. Zum anderen weisen Sampler um 30 bis 50 Prozent höhere Kosten und Verwaltungsge- bühren auf (siehe Grafik „Klare Kostendif- ferenz“) . Das heißt, dass die mehr oder we- niger aktive Auswahl die Vorteile der gerin- geren Anzahl an Positionen auch hier mehr als zunichte macht. Das ist vor allem des- halb kritisch, da die Jahresrenditen der Sam- pler – so das dritte zentrale Ergebnis der Studie – um 50 bis 70 Basispunkte niedri- ger sind als bei vollständigen Replizierern (siehe Grafik „Niedrigere Sampling-Rendi- ten“) . Und das sowohl für die Netto- als auch die Bruttorenditen, sodass ein erhebli- cher Tracking Error entsteht. Den Forschern zufolge scheint dabei ein Großteil des Ren- diteunterschieds auf suboptimale Aktien- auswahl und höhere Transaktionskosten zurückzuführen zu sein. Diese Effekte wur- den in der bisherigen Sampling-Literatur nicht dokumentiert. Gleichzeitig weisen die Sampler eine geringfügig höhere Volatilität auf, sodass man nicht davon ausgehen kann, dass die niedrigeren Renditen auf reduzierte Risiken zurückzuführen sind. Stattdessen ergeben sich für Sampler insgesamt signi- fikant niedrigere risikobereinigte Renditen. Weitere Effekte Interessant ist auch das Ergebnis, dass die beschriebenen Effekte bei Fonds auf Indizes mit einer geringen Anzahl an Einzelwerten am stärksten sind. Für Indizes mit mehr als 1.000 Aktien verschwinden die nachteiligen Effekte des Samplings dagegen fast kom- plett. Das deutet den Autoren zufolge darauf hin, dass Sampling die Kosten der Repli- kation in diesen Fällen tatsächlich reduzie- ren kann. Überraschend ist zudem die Erkenntnis, dass im Lauf des in der Studie betrachteten Zeitraums zunehmend mehr Kapital in Indexfonds geflossen ist, die auf der Sampling-Methode basieren. Dieser Trend muss also zum Nachteil der Anleger ge- wesen sein, wenn man die beschriebenen Ergebnisse der Studie zu Kosten und Ren- diten berücksichtigt. Abschließend ziehen die Forscher noch eine spannende Parallele zum Closet Indexing. Dies wurde in der Vergangenheit bei aktiven Fonds kritisiert, wenn diese in Wahrheit ein indexnahes Portfolio hatten, statt wie behauptet aktiv zu investieren. Dazu gibt es nun einen para- doxen Gegenentwurf: Indexfonds, die be- » Sampler setzen häufig aktiv auf Faktoren, scheinen dafür aber wenig geeignet zu sein. « Travis Dyer, Assistant Professor of Accounting, School of Accountancy, BYU Marriott School of Business Replikationsmethoden Indizes lassen sich sowohl physisch als auch synthetisch replizieren. In der Praxis dominiert die physische Replikation, wobei nach wie vor der größere Teil aller ETFs vollständig repliziert wird. Doch zuletzt gewannen synthetische Produkte in Europa aufgrund struktureller Verbesserungen sowie steuerlicher Vorteile an Attraktivität. Quelle: Zheng, X./Saffi, P. (2021), Does the Replication Method Affect ETF Tracking Effciencies? Physische Replikation Vollständige Replikation Repräsentatives Sampling Synthetische Replikation Via Swaps (Standard-Methode) Via Futures (absolute Ausnahme) Unfunded Swap (Standard) Funded Swap (Ausnahme) » Bei synthetischen Aktien-ETFs hat sich die Tracking-Performance in Krisen am stärksten verbessert. « Cindy Zheng, Judge Business School, University of Cambridge 92 N o. 3/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | E T F - RE P L I KAT I ON FOTO: © REBECA FUENTES, UNIVERSITY OF CAMBRIDGE