Institutional Money, Ausgabe 3 | 2022

den sie die Definition von Rezession der OECD – gibt. In der bisherigen Kapital- marktforschung wurde die Tatsache weitge- hend ignoriert, dass sich die Entscheidung eines Fonds, einen Kategoriewechsel vorzu- nehmen, mit dem Zustand im Konjunktur- zyklus ändern könnte. Wiederum zeigt sich über alle Anlagestile und Länder hinweg ein hoch signifikantes Bild: Je niedriger die per- formancemäßige Position eines Fonds - ge- messen am Perzentilindikator - in seiner Kategorie ausfällt, desto wahrscheinlicher ist der Wechsel der Kategorie während einer Rezession. Es gibt also offenbar keine sig- nifikanten Unterschiede in der Wahrschein- lichkeit, dass ein Fonds seine Anlagestilka- tegorie wechselt, wenn verschiedene Ma- kro-Zustände herrschen. Die Tabelle „Re- zession ist kein Wechselhemmnis“ zeigt aus- zugsweise für Deutschland und Großbritan- nien den Zusammenhang zwischen dem Konjunkturzustand und dem Ausstieg aus einer Stilkategorie eines schlecht perfor- menden Fonds. Schließlich gelingt es den beiden Autoren noch zu belegen, dass Fondsmanager einige makroökonomische Informationen berücksichtigen, wenn sie ei- ne neue Fondskategorie ansteuern bezie- hungsweise die alte verlassen; insbesondere berücksichtigen sie aktienspezifische Vari- ablen wie die aggregierte Dividendenrendite und das aggregierte Kurs-Gewinn-Verhält- nis. Neue Forschungsrichtung Diese Arbeit steht amAnfang einer neuen Richtung in der Kapitalmarktforschung im Bereich der Investmentfonds. Einerseits ist die Verwendung der Portfoliozusammenset- zung im Vergleich zur Verwendung aggre- gierter Größen bei der Analyse der Anlage- politik interessant. Andererseits werden Aspekte wie Marketing und Psychologie adressiert. Eine weitere Untersuchung die- ser Aspekte wäre von großem Interesse, ebenso wie die Analyse von Fonds aus einer größeren Anzahl von Staaten, auch außer- halb Europas, insbesondere in den Vereinig- ten Staaten, die als der reifste Fondsmarkt gelten. Nicht zuletzt deshalb, weil angel- sächsische Häuser dazu tendieren, ihren Spezialfondskunden Öffnungsklauseln für Off-Benchmark-Investments im Ausmaß von fünf bis zehn Prozent des Fondsvolu- mens schmackhaft zu machen, um Chancen situativ wahrnehmen zu können. Das er- schwert nämlich die relative Betrachtung gegenüber reinrassigen Peergroups bezie- hungsweise Benchmarks, so man nicht über die entsprechenden Analysewerkzeuge für die einzelnen Buckets verfügt. Bestätigt wurde mit der Arbeit jedenfalls das Prinzip, wonach Fondsselektoren bei Kategorie- wechseln und Stil-Shifts stets besonders wachsam sein sollten. DR. KURT BECKER Bisherige Studien zu Fondsanlagestilen (Fortsetzung) Meier und Rombouts merkten an, dass es für Fondsgesellschaften wichtig sei, die Stilrotation bei Managern auf Grundlage ihrer bisherigen Performance zu berück- sichtigen. Anhand einer Stichprobe von US-Invest- mentfonds zeigten Bams, Otten und Rame- zanifar 2017 in „Investment Style Misclas- sification and Mutual Fund Performance“, dass etwa 14 Prozent der Fonds signifi- kant falsch klassifiziert sind. Sie wiesen darauf hin, dass auf lange Sicht langfristig falsch eingestufte Fonds deutlich schlechter abschneiden – und zwar um 0,92 Prozent pro Jahr unter Verwendung des Carhart- Multi-Faktor-Modells – als richtig ein- gestufte Fonds. Zudem scheinen falsch klassifizierte Fonds jünger und kleiner zu sein und auch höhere Gebühren zu ver- langen. Sie finden auch eine starke Per- sistenz der Stilabweichung für bis zu sie- ben aufeinander folgende Jahre, was darauf schließen lässt, dass die Stilabwei- chung nicht auf die Nachlässigkeit des Fondsmanagers zurückzuführen ist. Sie ar- gumentierten, dass die Ergebnisse ihrer Studie für Fondsinvestoren, die eine „Buy and hold“- statt einer auf kurzfristige Per- formanceoptimierung ausgerichteten Stra- tegie verfolgen, besonders bedeutsam sind, da ein konsistenter Anlagestil ein wichtiger Faktor ist, um eine zufriedenstel- lende langfristige risikoadjustierte Perfor- mance zu erzielen. Bams, Otten und Ramezanifar erklärten 2018 in „Investor Clientele and Style Changing Behavior in Mutual Funds“, dass weniger sophistizierte Investoren Stil- änderungen sogar mit Mittelzuflüssen be- lohnen, während sehr stark wissensbasiert agierende und erfahrene Investoren dieses Verhalten durch Anteilsrückgaben sanktio- nieren. Die drei Autoren belegten, dass sich Stiländerungen unterschiedlich auf verschiedene Kennzahlen für Fondsperfor- mancemessung auswirken. Genauer ge- sagt, hat die Stilabweichung eine positive Auswirkung auf einfache Performance- maße, die von weniger erfahrenen Inves- toren verwendet werden, aber keinen Ein- fluss auf die Kennzahlen, die sophistizierte Investoren einsetzen. Busse, Chordia, Jiang und Tang unter- suchten letztes Jahr in „Transaction Costs, Portfolio Characteristics, and Mutual Fund Performance“ die Beziehung zwischen Transaktionskosten von Investmentfonds, Portfolioeigenschaften, Portfoliobeständen und der Performance durch die Analyse einer Stichprobe von Fondsrenditen. Da- bei kontrollierten sie die Renditen im Hin- blick auf den Anlagestil und kamen zur Erkenntnis, dass größere Fonds trotz ihres größeren Handelsvolumens niedrigere Handelskosten als kleinere Fonds aufwei- sen, weil sie größere, liquidere Aktien hal- ten und handeln und ihre Portfolios selte- ner umschichten. Die Autoren belegten aber auch, dass kleine Fonds trotz höherer Handelskosten keine schlechtere Perfor- mance erzielen als große Fonds, weil sie kleinere, weniger liquide Aktien halten, die im Durchschnitt höhere Erträge abwer- fen. Die relativ höhere Liquidität der Be- stände größerer Fonds hilft deren Fonds- managern, die Transaktionskosten zu begrenzen, allerdings geht dies auf Kosten niedriger Renditen. Die Studie von Vidal- García und Vidal konzentrierte sich hin- gegen auf den Wechsel der Fondsanlage- kategorie. Eine der wesentlichen Varia- blen für die Durchführung dieser Studie ist die Analyse der Rentabilität der ver- schiedenen Anlagestilkategorien. 88 N o. 3/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | FONDSS TRAT EG I EN 