Institutional Money, Ausgabe 3 | 2022

sen, wenn die Performance der letzten zwölf Monate unter deren langjährigem Schnitt zu liegen kommt. Die Tabelle „Dynamik beim Kategorie- wechsel“ zeigt auszugsweise für Deutsch- land und Großbritannien den Einfluss der untersuchten Variablen auf die Entschei- dung, in eine neue Anlagestilkategorie zu wechseln. Auch hier wird wieder ein über alle Anlagestile und Länder hinweg erkenn- bares Muster sichtbar. Offensichtlich hat durch die Bank ein Wachstum der Assets einer Stilkategorie eine positive Auswirkung auf die Entscheidung, die Kategorie zu wechseln, da die meisten Koeffizienten signifikant positiv sind. Dies bedeutet, dass Investmentfonds bereit sind, in eine neue Kategorie einzusteigen, wenn eine Stilkate- gorie in Bezug auf das verwaltete Vermö- gen wächst. Ähnlich verhält es sich im Fall einer kurzfristigen positiven Überschussren- dite der Aufnahmekategorie gegenüber de- ren langfristiger Rendite: Die Regressions- koeffizienten sind samt und sonders signifi- kant positiv (Signifikanzniveau zumindest 95 Prozent) über alle Stile und Länder. Das lässt den Schluss zu, dass Fonds dann in eine Stilkategorie überwechseln, wenn die Performance der letzten zwölf Monate über der langfristigen liegt. All diese Ergebnisse bestätigen, dass die untersuchten Variablen wie die relative Per- formance eines Fonds sowie die Asset-Ent- wicklung der eigenen und der angesteuerten Stilkategorie einen deutlichen Einfluss auf den Kategoriewechsel eines europäischen Investmentfonds besitzen. Dabei schließen die Autoren nicht aus, dass es noch andere Faktoren geben könnte, die dieses Phäno- men erklären könnten. Dies könnte jedoch Gegenstand weiterer Arbeiten der Kapital- marktforschung sein. Darüber hinaus untersuchen die beiden Kapitalmarktforscher die Daten im Hinblick auf den Konjunkturzyklus und finden keine Belege dafür, dass es signifikante Unter- schiede beim Stilkategoriewechsel von Fonds in Rezessionszeiten – dabei verwen- Bisherige Studien zu Fondsanlagestilen, deren Änderungen und Performance In den letzten Jahren geschah hier viel, jedoch waren die Ziele anders gesetzt. B arberis und Shleifer untersuchten 2003 in „Style Investing“, wie Inves- toren die Anlagestile definieren, in die sie investieren. Investmentfondsgesell- schaften würden durch Stiländerungen ver- suchen, die Aufmerksamkeit der Investoren zu gewinnen und einen höheren Mittel- zufluss zu generieren. Zahlreiche empiri- sche Analysen betreffend die Irrationalität der Investoren und wie diese durch Wer- bung beeinflusst werden können, wurden seit dem Jahr 2000 durchgeführt. Chan, Chen und Lakonishok (2002) un- tersuchten die Anlagestile von Investment- fonds. Sie kamen zur Erkenntnis, dass sich die Anlagestile der Fonds tendenziell um eine breite Benchmark gruppieren. Das Trio wies darauf hin, dass Fonds, die von der Benchmark abweichen, mit größerer Wahrscheinlichkeit Wachstumswerte mit guter Vergangenheitsperformance favori- sieren. Sie stellten eine gewisse Konsistenz der Stile fest, obwohl Fonds mit einer schlech- ten Wertentwicklung in der Vergangenheit eher dazu neigen, ihren Stil zu ändern. Ihr Befund legt nahe, dass Wachstums- fonds eine bessere stiladjustierte Perfor- mance aufweisen als Value-Fonds. Annaert und Van Campenhout unter- suchten 2007 in „Time Variation in Mutual Fund Style Exposures“ Stilbrüche bei Fonds. Sie finden anhand europäischer Aktienfonds starke Belege gegen die These, dass Fonds über die Zeit konstante Stil-Exposures zeigen. Bei allen Fonds gibt es mindestens einen Stilbruch, und 60 Pro- zent weisen sogar mehr als einen Stilbruch auf. Annaert und Van Campenhout erklä- ren dies damit, dass der Hauptgrund für die Stilbrüche die Abhängigkeit der Fonds von Anlagestrategien ist, die auf öffent- lichen Informationen und Volatilitätsschät- zungen beruhen. Swinkels und Tjong-A-Tjoe analysierten 2007 in „Can Mutual Funds Time Invest- ment Styles?“ die Fähigkeiten (Skill) von Investmentfondsmanagern, erfolgreich eine Rotation zwischen Anlagestilen auf der Grundlage von Merkmalen wie Markt- kapitalisierung, Bewertungskennzahlen und Kursdynamik hinzubekommen. Sie fanden Hinweise auf Markt-Timing bei einer Stichprobe von US-Investmentfonds mit einem Morningstar-Mid-Cap/Blend- Anlagestil. Sie fanden auch Belege dafür, dass Investmentfonds in der Lage sind, die Richtung der Renditen anhand von Bewer- tungsparametern und von Momentum vor- hersagen zu können, aber nicht deren Ausmaß. Brown, Harlow und Zhang erklärten 2009 in „Staying the Course: The Role of Investment Style Consistency in the Perfor- mance of Mutual Funds“, dass der Anla- gestil eines Investmentfonds zwar dessen Rendite beeinflusst, aber wenig darüber bekannt ist, wie die Ausführung der Ent- scheidung über den Anlagestil dann die Portfolioperformance beeinflusst. Sie ver- wendeten sowohl rendite- als auch be- standsbasierte Methoden, um die Stiltreue der Manager von Fondsmandaten zu un- tersuchen, und stellten fest, dass stilistisch konsistentere Investmentfonds im Durch- schnitt auf risikobereinigter Basis deutlich besser abschneiden als weniger stilkon- sistente Fonds. Sie merkten weiters an, dass die Entscheidung, einen konsistenten Anlagestil zu verfolgen, einen wichtigen Aspekt des Portfoliomanagementprozesses darstellt. Meier und Rombouts schlugen 2009 in „Style Rotation and Performance Persis- tence of Mutual Funds“ eine neue, auf Fondsportfoliobeständen basierte Mess- größe für die Stilrotation vor, um die Be- ziehung zwischen Performancepersistenz und Stiländerungen zu untersuchen. Für eine große Stichprobe von inländischen US-Aktienfonds legten sie dar, dass die Portfolios mit der besten und der schlech- testen Dezilperformance, sortiert nach ver- gangenen Einjahresrenditen und der risi- koadjustierten Überschussrendite eines Vier-Faktor-Modells, in einem größeren Maß einer Anlagestilrotation unterliegen als die mittleren Dezile. Stilinkonsistente Fonds mit hoher Stilrotation weisen wie- derum eine geringere Beständigkeit in den Dezilrankings auf als stilistisch konsistente Fonds. 86 N o. 3/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | FONDSS TRAT EG I EN 