Institutional Money, Ausgabe 3 | 2022

weniger als minus zwei Prozent führen, wenn man realistische Transaktionskosten von 25 Basispunkten pro Trade ansetzt. Durch die Kombination der einzelnen Sig- nale zu einem Composite erhöht sich das Brutto-Alpha um sechs auf über zwölf Pro- zent pro Jahr, aber die Transaktionskosten fressen immer noch mehr als zwei Drittel dieser Rendite auf. Die Anwendung sophis- tizierterer Kauf- und Verkaufsregeln auf das Composite senkt das Brutto-Alpha nur geringfügig, hebt aber das jährliche Netto-Alpha auf über sechs Prozent an, da der Umsatz deutlich geringer aus- fällt. Die einzelnen Tuning-Schritte, die einen visuellen Überblick über die wichtigsten Studienergebnisse darstel- len, werden in der Grafik „Kurzfristige Signale generieren Alpha“ illustriert. Diese implementierten Kauf- und Ver- kaufsregeln sorgen für weniger Um- schlag im Portfolio. Die Studie des Autorenquintetts setzt konkret auf den Arbeiten von De Groot, Huij und Zhou von 2012 mit dem Titel „Another Look at Trading Costs and Short- Term Reversal Profits“ und von Novy-Marx und Velikov von 2016 („Testing Strategies Based on Multiple Signals“) auf. De Groot und seine Kollegen zeigten, dass die kurz- fristige Gewinnumkehr-Anomalie in eine profitable Anlagestrategie umgewan- delt werden kann. Das gelingt, wenn man die größten und liquidesten Aktien mit effizienten Kauf- und Verkaufsregeln und unter Berück- sichtigung realistischer Schätzungen der Handelskosten in eine profitable Anlagestrategie umwandelt. Aller- dings scheinen Umfang und An- wendbarkeit des Ansatzes von De Groot, Huij und Zhou begrenzt zu sein, da sie das Universum auf die 100 größten US-Aktien eingrenzen mussten, um bescheidene Renditen nach Abzug der Transaktionskosten zu erzielen. Die Robeco-Experten er- gänzen deren Arbeit, indem sie an- stelle eines einzelnen Signals eine breite Palette bekannter kurzfristiger Signale verwenden und sie an einem globalen Universum liquider Large- Cap-Aktien testen. Novy-Marx und Velikov unter- suchten 2016 die Brutto- und Netto- performance einer Reihe von mittel- und kurzfristigen Anomalien für die USA und kamen zum Schluss, dass die meisten dieser Strategien mit hohen Umsät- zen kein Netto-Alpha liefern. Sie legten je- doch dar, dass eine hochfrequente Kombi- nation, basierend auf branchenbezogenen Reversals und Branchen-Momentum, ein signifikantes Netto-Alpha erzielen kann, wenn man Techniken zur Minderung der Transaktionskosten anwendet. David Blitz und Co. konzentrieren sich in dieser Studie darauf, eine breitere Palette als ein oder zwei kurzfristige Signale zu kombinieren und die Analyse auf globaler Ebene auszu- weiten. Außerdem testen sie diesen Ansatz gründlich in verschiedenen Regionen, be- trachten das Alpha, das sich aus der Long- und Short-Seite ergibt, und berücksichtigen Umsetzungsverzögerungen. Bei vielen Investoren können jedoch In- vestitionsbarrieren bestehen, die sie daran hindern, diese kurzfristigen Signale in der Praxis zu nutzen. Zu diesen Investitions- hemmnissen gehören ein begrenzter Zugang zu den erforderlichen Daten, fehlende Infra- struktur zur Verarbeitung der Daten und die faktische Unmöglichkeit, die daraus resul- tierenden Signale auch zeitnah und vor allem effizient zu nutzen. Aber für diejeni- gen, die diese Hindernisse überwinden kön- nen, bieten kurzfristige Signale eine echte Chance, Alpha über die üblichen Faktoren hinaus erwirtschaften zu können. Für Inves- toren bedeutet das, dass unkorrelierte Alpha-Möglichkeiten jenseits der Fama- French-Faktoren offenbar bestehen und es wert ist, darüber nachzudenken, in welcher Form man einen solchen Ansatz in das Port- folio integrieren könnte. Diese Resultate haben aber auch Auswir- kungen auf die Kapitalmarkttheorie, denn ein investierbares Alpha auf Basis von Kurzfristsignalen stellt eine Her- ausforderung für die Anhänger der Markteffizienzhypothese dar. Die vorherrschenden Asset-Pricing-Mo- delle erkennen dieses Alpha nicht an. Die fundamentalen Faktoren in solchen Modellen beschreiben effek- tiv Aktienrenditen über Anlagehori- zonte von zwölf Monaten oder län- ger, bei kürzeren Horizonten ist je- doch eine Vielzahl anderer Dynami- ken im Spiel. Da risikobasierte oder fundamentale Erklärungen nicht plausibel erscheinen, werden diese typischerweise als Fehlbewertungs- phänomene betrachtet, die wahr- scheinlich aus dem Verhalten der Investoren resultieren und damit Behavioral Biases darstellen. Die Autoren schließen daraus, dass die derzeitigen Modelle kurzfristige Dy- namiken nicht erfassen, weil sie sich zu sehr auf traditionelle fundamenta- le Faktoren fokussieren. Das Thema bleibt spannend. DR. KURT BECKER » Kurzfristige Signale ermöglichen über das Fama-French-Modell hinausgehend Rendite. « Pim van Vliet, Head of Conservative Equities und Head of Quantitative Equities bei Robeco Kurzfristige Signale generieren Alpha Einfaches Tuning führt zu positivem Netto-Alpha. Die Grafik zeigt das durchschnittliche Brutto- und Netto-Alpha des Fama-French-6-Faktor-Modells für 5 kurzfristige Signale. Links: negatives Netto-Alpha bei standardmäßiger Top-Minus-Bottom-Quintil-Sortierung (20/20). Mitte: bereits positives Netto-Alpha beim Composite aus 5 Signa- len. Rechts: höheres positives Netto-Alpha bei Composite und Anwendung fortgeschrittener Kauf- und Verkaufsregeln (10/50). Das heißt: Jeden Monat besteht das Long-(Short-)Portfolio aus den Aktien, die zu den obers- ten (untersten) 10 Prozent gehören, plus den in den Vormonaten selektier- ten Aktien, die immer noch zu der oberen (unteren) Hälfte der Aktien gehören. Durchschnittliche Handelskosten 25 Basispunkte. Stichprobe: globale Large Caps von 12/1985 bis 12/2021. Quelle: Studie -4 % -2 % 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 10 % 12 % Signal Composite (buy 10/hold 50) Signal Composite (buy 20/hold 20) Individual Signal Brutto Netto 80 N o. 3/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | FAKTOR I NVE S TMENT S FOTO: © ROBECO