Institutional Money, Ausgabe 3 | 2022

zwischen den Gewinnrevisionen der Ana- lysten und der idiosynkratischen Volatilität (0,51), die höchste negative Korrelation be- steht zwischen branchenbezogenen Rever- sals und dem Branchen-Momentum (–0,58). Insgesamt deutet die Korrelationsmatrix da- rauf hin, dass die Kombination der ver- schiedenen kurzfristigen Signale starke Diversifizierungsvorteile bringen sollte. Und genau das tut sie auch. Multi-Faktor-Strategie Getestet wurde eine gleichgewichtete Multi-Faktor-Strategie aus den fünf Signalen. Es zeigte sich eine durchgän- gig abnehmende Rendite vom Quintil mit dem höchsten kombinierten Faktor- Score bis zum Quintil mit dem schwächs- ten. Die Differenzrendite zwischen Top- und Bottom-Quintil beträgt 12,17 Prozent und ist auch statistisch hoch signifikant. An- gesichts von Break-even-Transaktionskosten von 34,65 Basispunkten dürfte die Strategie auch nach Kosten in der Praxis umsetzbar sein. Zusätzliche Beschränkungen der Käufe und Verkäufe nach dem Modell 10/50 redu- zierten den Umschlag und bewirkten nur einen moderaten Rückgang des Brutto- Alphas, gingen allerdings mit einer Steige- rung der Break-even-Transaktionskosten auf 58,98 Basispunkte einher (siehe Tabelle „Aufgepimpte Kombinationsstrategie“) . Der Long-Ast des Modells 10/50 besagt, dass jeden Monat nicht in die gesamten Top-Quintile long gegangen wird, sondern das Long-Portfolio aus den Aktien besteht, die zum obersten Dezil gehören – plus den in den Vormonaten ausgewählten Aktien, die immer noch zu den oberen 50 Prozent der Aktien gehören. Analog dazu verhält es sich beim Short-Ast: Hier wird nicht jeden Monat das Flop-Quintil geshortet, sondern nur das Flop-Dezil neu. Dazu kommen die Leerverkäufe aus den Vormonaten, die noch immer in der unteren Hälfte der Aktien zu finden sind. Daraus folgern die Autoren, dass die gleichgewichtete Multi-Faktor- Strategie unter Verwendung effizienter Han- delsstrategien profitabel ist. Die vorgestellte Kombinationsstrategie erzeugt wirtschaftlich relevante und statis- tisch hoch signifikante Netto-Alphas, wenn effiziente Handelsregeln angewendet wer- den. Dazu kommt, dass die Ergebnisse nicht durch andere Marktfriktionen wie Leerver- kaufsbeschränkungen oder Umsetzungsver- zögerungen erklärt werden können. Insbe- sondere ist die Leistung auf der Long-Seite genauso stark wie auf der Short-Seite, und das Alpha ist robust gegenüber der Ein- beziehung einer Verzögerung bei der Um- setzung von ein bis zwei Tagen, die bei einer Echtzeitimplementierung der Strategie auftreten würde. Des Weiteren fand das For- scherquintett heraus, dass das Alpha im Zeitverlauf beständig innerhalb der einzel- nen Regionen Nordamerika, Europa, Pazifik und Japan sowie in den Schwellenländern belegt werden kann. Die Robeco-Quant-Experten beschränken sich also auf kurzfristige Signale, die auf- grund von Bedenken hinsichtlich ihrer fakti- schen Investierbarkeit, insbesondere wegen der damit verbundenen hohen Umschlags- häufigkeit, ausgemustert werden. Darüber hinaus behaupten die Autoren nicht, dass ihr Satz an kurzfristigen Signalen oder deren Kombination optimal ist. Stattdessen wollen sie lediglich zeigen, dass eine unkomplizier- te Kombination aus mehreren bekannten kurzfristigen Signalen nach Kosten hoch profitabel sein kann, wenn effiziente und dennoch einfache Techniken der Portfolio- konstruktion angewendet werden. Die einzelnen kurzfristigen Signale wei- sen nach dem Fama-French-Sechs-Faktor- Modell ein durchschnittliches Brutto-Alpha von mehr als sechs Prozent pro Jahr auf. Allerdings würde der hohe Umsatz der Signale jedoch zu einem Netto-Alpha von Aufgepimpte Kombinationsstrategie Eine Multi-Faktor-Strategie mit Umschlagsbeschränkung bringt positives Alpha. Modell 20/20 Modell 15/30 Modell 10/50 Modell 5/70 gleichgewichtet gleichgewichtet gleichgewichtet gleichgewichtet Durchschnitt (ann. in %) 12,17 12,49 11,30 8,95 t-Wert (8,98) (8,13) (6,81) (4,97) CAPM Alpha (ann. in %) 14,27 15,03 14,19 12,11 CAPM t-Wert (10,81) (10,47) (9,77) (7,94) 6-Faktor-Alpha (ann. in %) 12,23 12,52 11,43 8,98 6-Faktor-Alphas t-Wert (11,02) (10,71) (10,12) (8,90) Überrendite –0,13 –0,16 –0,18 –0,20 Size-Faktor –0,21 –0,21 –0,21 –0,23 Value-Faktor 0,02 0,02 0,02 0,05 Profitabilitäts-Faktor 0,07 0,09 0,08 0,07 Investment-Faktor 0,07 0,07 0,03 -0,05 Momentum-Faktor 0,20 0,25 0,30 0,36 Anzahl der Aktien 697 640 636 571 Ann. Umsatz (einfach) 1.764 1.460 969 568 Break-even-Handels- kosten (einfach) 34,65 42,88 58,98 79,07 Beschränkungen der Käufe und Verkäufe nach den Modellen 15/30, 10/50 führen zu ähnlichen Brutto-Alphas, die Netto-Alphas sind jedoch ungleich höher, wie sich an Break-even-One-Way-Kosten ablesen lässt, die mit fast 43 und 59 Basispunkten deutlich über den tatsächlichen Kosten von 25 Basispunkten liegen. Modell 15/30 etwa bedeu- tet: 15 steht für den Prozentsatz der Top-(Flop)-selektierten Aktien, die auf jeden Fall selektiert werden, 30 für jene Schwelle, bis zu der im Vormonat selektierte Aktien im Top/Flop-Quintil verbleiben. Quelle: Studie » Dass kurzfristige Signale nach Kosten Alpha generieren, bereichert den Anlagekatalog. « Dr. Matthias X. Hanauer, Senior Researcher, Robeco, TU München 78 N o. 3/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | FAKTOR I NVE S TMENT S FOTO: © ROGIER BOS