Institutional Money, Ausgabe 3 | 2022

D ie vorherrschenden As- set-Pricing-Modelle ver- suchen, Aktienrenditen mit einer begrenzten Anzahl von fundamentalen Faktoren wie Size, Value, Profitabilität und In- vestitionstätigkeit zu beschreiben. Die Existenz dieser Faktoren wurde mithil- fe risikobasierter Erklärungen oder fun- damentaler Modelle begründet. Dafür, dass sie historisch nachzuweisen sind, lie- fert die Forschung viele Belege; darüber, ob sie auch in Zukunft existieren werden, wird seit Langem diskutiert, dass sie aber zumindest vorübergehend auch über länge- re Zeiträume hinweg „Aussetzer“ mit ent- sprechender Underperformance aufweisen, steht leider auch außer Frage. Wer auf Faktorinvestments setzt, konzentriert sich daher auf Ansätze, die über längere Perio- den hinweg Zusatzerträge erwarten lassen. Das heißt im Umkehrschluss, dass Kon- zepte, die auf kürzerfristige Signale und entsprechende Strategien setzen, in der Welt der Faktorinvestoren so gut wie nicht vorkommen, obwohl seit Langem bekannt ist, dass solche kurzfristigeren Signale existieren. Ein prominentes Beispiel dafür ist der einmonatige Umkehreffekt, den Barr Rosenberg, Kenneth Reid und Ronald Lanstein 1985 in „Persuasive Evidence of Market Inefficiency“ beschrieben. Auf dem Papier sollte der Effekt starke Renditen ermöglichen, aber nach Berücksichtigung der Marktfriktionen gilt das für Investoren als unerreichbar. Auch Indexanbieter ten- dieren dazu, kurzfristige Anomalien zu ignorieren, und bieten nur Indizes an, die traditionelle Faktoren abbilden, und halten sich an halbjährliche oder vierteljährliche Umschichtungsfrequenzen. Die Autoren David Blitz, Matthias X. Hanauer, Iman Honarvar, Rob Huisman und Pim van Vliet, alle beim Asset Manager Robeco beschäftigt, argumentieren, dass kurzfristige Signale aus einer Reihe von Gründen etwas voreilig als irrelevant abge- tan werden. Sie präsentieren eine Untersu- chung, die zeigt, dass sich hier ein zweiter Blick lohnen könnte. Für ihre Arbeit reichte der Beobachtungszeitraum von Dezember 1985 bis Dezember 2021, berücksichtigt wurden dabei alle Aktien des MSCI World Index. Die durchschnittliche Anzahl der im Index enthaltenen Titel über diesen 36-jäh- rigen Zeitraum liegt bei 1.750 und variiert zwischen 1.296 und 2.065 Einzelwerten. Aus den US-Dollar-Monatsrenditen dieser Aktien werden kurzfristige Signale kon- struiert sowie die sechs Fama-French-Kon- Renditeanomalien, die auf kurzfristigen Signalen basieren, werden aus Kostengründen traditionell gemieden. Eine aktuelle Analyse von Robeco-Forschern legt nahe, dass dies ein Fehler sein könnte. » Alphagenerierung aus Kurzfrist- signalen fordert natürlich die Markteffizienzhypothese heraus. « David Blitz, Head Quantitative Equity Research bei Robeco Asset Management Unterschätzte Faktoren Noch nicht gut genug Strategien auf Basis einzelner Signale zeigen Alpha vor Kosten. Kurzfristiges Kf. Analysten Monatl. Saiso- Idiosynkrat. STR Branchen-Mom. Gewinnrev. nalitätssignal Volatilität Durchschnitt (ann. in %) 7,82 5,44 7,63 6,49 2,14 t-Wert (6,24) (3,25) (6,25) (5,74) (0,98) CAPM Alpha (ann. in %) 6,24 6,81 9,14 6,08 6,42 CAPM t-Wert (4,83) (3,97) (7,93) (4,64) (3,80) 6-Faktor-Alpha (ann. in %) 6,32 7,37 6,90 7,33 2,43 6-Faktor-Alpha t-Wert (4,09) (3,92) (7,29) (5,42) (1,68) Überrendite 0,14 –0,11 –0,04 0,04 –0,36 Size-Faktor 0,12 –0,14 –0,07 0,03 –0,42 Value-Faktor 0,06 –0,17 –0,09 –0,11 0,33 Profitabilitäts-Faktor 0,13 –0,07 –0,01 0,05 0,05 Investment-Faktor –0,05 0,13 0,07 –0,29 0,28 Momentum-Faktor –0,07 –0,04 0,27 –0,08 0,34 Anzahl der Aktien 691 691 646 690 697 Ann. Umsatz (einfach) 1.930 1.866 1.524 1.887 1.306 Break-even-Handels- kosten (einfach) 16,36 19,75 22,65 19,43 9,32 Die fünf untersuchten kurzfristigen Einzelsignalstrategien-Alphas, die nicht durch traditionelle Faktoren erklärt werden können, sind mit sehr hohen Umsätzen verbunden. Die Break-even-Kosten eines Half Trades liegen unter 25 Basispunkten, die ein One-Way-Trade benötigt. Somit werden die Alphas der Einzelsignalstrategien nach Kosten negativ. STR = kurzfristiges branchenbezogenes Reversal-Signal Quelle: Studie 74 N o. 3/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | FAKTOR I NVE S TMENT S FOTO: © ROBECO, GMF