Institutional Money, Ausgabe 3 | 2022

nem Monat. Sie liegt damit deutlich über der Modellprognose von AXA IM von 2,3 Prozent. „Demnach sind High-Yield-Anlei- hen günstig bewertet“, folgert Chris Iggo. Zweifellos sind die Kreditkosten für die Unternehmen gestiegen. So beträgt der durchschnittliche Kupon von High-Yield- Anleihen bereits 5,73 Prozent bei einer Yield to Worst von 7,67 Prozent. Steht für einen Emittenten jetzt eine Refinanzierung an, muss dieser tiefer in die Tasche greifen, um die neuen Kupons zu bedienen. Höhere Zinszahlungen, verbunden mit rückläufigen Cashflows und/oder einem Käuferstreik neuer High Yield Bonds, haben in der Ver- gangenheit immer wieder ein Beben am High-Yield-Markt ausgelöst. Zurzeit weist der Index eine gewichtete Durchschnitts- laufzeit von sechs Jahren auf. Wenn sich die Bewertungen in dieser Zeit nicht ändern, würden die Fremdkapitalkosten bei einer Refinanzierung um etwa 5,5 Prozent jähr- lich steigen. Fallende Gewinne können Emittenten hier vor Probleme stellen. Die gute Nachricht ist, dass aktuell nicht über- mäßig viele Refinanzierungen anstehen. Zur Jahresmitte schätzte man, dass in den nächsten zwölf Monaten nur etwa 50 Mil- liarden US-Dollar und somit drei Prozent des High-Yield-Marktes refinanziert werden müssen. Die Grafik „Ausfallquote von US High Yield und Gewinnentwicklung je Aktie“ zeigt die hohe Korrelation dieser beiden Parameter. Weitere Besonderheit Da die Zinsen lange Zeit sehr niedrig waren, hat der Renditeanstieg in den letzten zwölf Monaten die Anleihenkur- se fallen lassen. Wie AXA IM berichtet, liegt der gewichtete Durchschnittskurs des Index aktuell bei lediglich 90,4. In der Historie des ICE BofA US High Yield Bond Index war der Durch- schnittskurs bisher nur gezählte vier Mal niedriger: kurz während der Corona- krise, Ende 2015, in der Finanzkrise 2008/2009 und nach dem Platzen der Dotcom-Blase Anfang des Millenniums. So es zu keinem Ausfall kommt, steigen die Anleihenkurse zur Fälligkeit auf pari, sodass selbst bei steigenden Ausfallraten ein zweistelliger Kursgewinn winkt. Da- mit ist bei US High Yield neben hohen Renditen und Spreads auch noch ein drittes Attraktivitätsmerkmal, nämlich niedrige Kurse, vorhanden. Wie stark dür- fen die Renditen aber noch steigen, damit man mit einer Anlage in den High-Yield-In- dex nicht ins Minus rutscht? In den USA wären laut AXA IM noch weitere 185 Basispunkte Renditeanstieg verkraftbar. Dazu kommt, dass die Spreads um weitere 113 Basispunkte zulegen könn- ten, ohne dass ein Minderertrag gegenüber Staatsanleihen entstünde. Dies stellt einen durchaus beachtlichen Puffer dar, der höher ist als bei US-Investment-Grade-Anleihen und Emerging-Markets-Papieren. Euro- päische High-Yield-Anleihen bieten zwar ebenfalls einen recht hohen Puffer, aber hier ist der Konjunkturausblick nicht so gut, weswegen AXA IM US High Yield prä- feriert. Unterstützung für den High-Yield-Markt kommt im Übrigen auch aus einer anderen Ecke, nämlich von einem Big Player auf dem Private-Equity-Parkett: KKR. Das Haus sieht sogar goldene Gelegenheiten bei Hochzinsanleihen und zieht diese Aktien vor. Während Letztere noch immer über ihrem historischen Niveau gehandelt wer- den, bewegen sich die High Yield Spreads auf der Höhe ihres langfristigen Durch- schnitts. High Yields würden auf attraktiven Niveaus gehandelt, und die Renditen wären einladend, schrieb das Credit & Markets Team von KKR, das von Chris Sheldon mit geleitet wird, in einem Anlegerbrief. KKR verglich den Handel mit Hochzins- anleihen mit den Möglichkeiten, die sich Anfang 2020 boten, als der Ausbruch der weltweiten Pandemie für einen Einbruch an den Anleihenmärkten sorgte. Damals inves- tierte KKR antizyklisch Milliarden in den Kauf von Anleihen und Krediten, während viele andere Investoren dem Markt fern- blieben. Doch auch KKR versah seinen Ausblick mit einem Warnhinweis: Niemand sei vor weiteren Schwächen gefeit, sollten die Aussichten der Investoren pessimisti- scher werden, hieß es vor ein paar Wochen prophetisch. Denn die Fed biete keine Unterstützung in Form von extrem nie- drigen Zinsen mehr. Ein Auffangen durch die Fed gebe es dieses Mal nicht. Und genau diese pessimistischere Sichtweise herrscht an den Kapitalmärkten Anfang September vor. Timing-Chance Wer in Jahrzehnten denkt, braucht bei High Yield – wie bei Aktien, die ja ähnliche Renditen aufweisen – wohl keine Timing- Überlegungen anstellen. Wer hingegen einen kürzeren Zeithorizont hat und in die Asset- klasse nicht investiert ist, kann einen suk- zessiven Einstieg speziell im US-Segment überlegen. Viel hängt jedenfalls von der subjektiven Einschätzung der konjunkturel- len Lage ab. Wer an ein Soft Landing, or- chestriert durch die Notenbank, glaubt, kann kräftiger zufassen als jemand, der fest mit einer Rezession rechnet. Derjenige sollte dann noch Pulver trocken halten, um in der Rezession selbst zu noch auskömmlicheren Spreads sein Exposure auf- beziehungs- weise auszubauen. DR. KURT BECKER Ausfallquote von US High Yield und Gewinnentwicklung je Aktie Hoher Gleichlauf Sollte sich die künftige Gewinnentwicklung der Emittenten bei zirka zehn Prozent per annum (strichlierte Linie) einpendeln, ist für Entspannung an der Default-Rate-Front angesagt. Gewinnrezessionen allerdings bewirken einen unange- nehmen Anstieg. Quelle: ICE, MCSI | Stand: Juni 2022 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 -40 % -20 % 0 % 20 % 40 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % Gewinnentwicklung der US-Aktien durchschnittliche Gewinnentwicklung Ausfallsraten Ausfallsraten in Prozent Gewinnentwicklung der US-Aktien 176 N o. 3/2022 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R AT E G I E N | H I GH Y I E LD BONDS