Institutional Money, Ausgabe 3 | 2022

zweifeln, dass das nicht auch dieses Mal wieder so sein sollte (siehe Grafik „36-jäh- rige Erfolgsgeschichte“) . „Buy the Dip“ auf Indexlevel erwies sich in den USA durchaus als Erfolgsstory. Mit Buy-and-hold über die ganzen 36 Jahre erlebt der Index eine Ver- vierzehnfachung, was einer annualisierten Rendite von 7,61 Prozent entspricht. Natürlich kann man trotz des akzeptablen Spread-Niveaus einen weiteren Renditean- stieg in den nächsten Monaten nicht aus- schließen, nachdem die US-Konjunktur be- reits stark nachgelassen hat. Bei AXA In- vestment Managers zeigt man sich für die Zukunft optimistisch. Das Haus hat zudem anhand der Monatsendwerte seit 1996 un- tersucht, wie sich die Gewinnchancen auf Jahressicht bei einem bestimmten Mini- mum-Spread-Niveau des High-Yield-Ge- samtindex in der Vergangenheit entwickelt haben und diese Methode auf das gegen- wärtige Spread-Niveau angewendet. Chris Iggo führt aus: „Bei einem optionsbereinig- ten Index-Spread von mehr als 477 Basis- punkten – dem Wert von Ende Juli 2022 – hat man mit High-Yield-Anleihen nach un- seren Analysen in den nächsten zwölf Mo- naten in 64 Prozent aller Fälle einen Mehr- ertrag gegenüber Staatsanleihen generiert. Die Analyse ergab auch, dass der Gesamt- ertrag bei einer Yield to Worst über 7,67 Prozent – ebenfalls der Juli-Endstand – in den folgenden zwölf Monaten sogar in 79 Prozent aller Fälle positiv war.“ Naturge- mäß noch besser sieht das Resultat dieser Analyse für Double-B-Qualitäten aus, denn bei „BB“-Anleihen betrugen die Anteile 68 Prozent beziehungsweise 87 Prozent. Und auf Zweijahressicht fiel bei einem Einstieg zu einem optionsbereinigten Spread von 477 Basispunkten sogar in 77 Prozent aller Fälle ein Mehrertrag gegenüber Staatsanlei- hen an. Die leidige Bewertungsfrage Sicherlich mag das aktuelle Spread-Ni- veau interessant sein, aber viel des kürzer- fristigen Erfolgs wird davon abhängen, wie sich die Fundamentals der Emittenten in der nächsten Zeit entwickeln. Schließlich ist der Konjunkturausblick alles andere als rosig. Allgemein wird mit einem schwächeren Wachstum gerechnet, und manche Ökono- men warnen bereits vor einer Rezession En- de 2022 oder Anfang 2023, abgesehen von einer Minderheit, die uns bereits jetzt in ei- ner Rezession sieht. Traditionell ist es näm- lich so, dass sich die Spreads zu Rezessionsbeginn ausweiten, ihr Hoch aber noch vor sich haben. Auf diese Spread-Aus- weitungen folgen meist anziehende Ausfall- quoten (Default Rates). Seit der Finanz- und Wirtschaftskrise lag die durch- schnittliche Ausfallquote von High Yield bei lediglich 1,9 Prozent. Seit 2015, als die Ausfälle zuerst wegen des Ölpreisrückgangs und später dann we- gen der Corona-Pandemie stiegen, be- trug sie zur Jahresmitte im Schnitt 2,2 Prozent. Die jeweiligen Höchststände erreichte die Ausfallraten in diesem Zeitfenster während des Ölpreisverfalls mit 3,5 Prozent und während der Pandemie- krise mit 4,6 Prozent. Kann man diese Zahlen auf mittlere Sicht getrost fortschreiben? Zu berücksichtigen gilt es, dass in den letzten Jahren das Markt- umfeld nicht zuletzt wegen der anämischen Zinsen und der Liquiditätsspritzen der Noten- banken inklusive Helicopter Money extrem hoch waren. Auch hat sich das Finanz- und insbesondere das Schuldenmanagement der Emittenten im Hochzinsbereich weiter pro- fessionalisiert. Dennoch müsse man auf Sicht von zwölf Monaten aufgrund der schwächeren US-Konjunktur mit steigenden Ausfallraten rechnen, so Iggo. Übertreibt der Markt? Laut dem quantitativen Default-Modell postuliert AXA IM eine Ausfallquote von 2,3 Prozent für die nächsten zwölf Mona- ten. Damit würde sie zwar über dem Durchschnitt der letzten Jahre liegen, wäre aber von den jüngsten Höchstständen noch ein Stück entfernt. Zum Vergleich: Von Ja- nuar bis Ende Februar hatte das Modell von AXA IM weniger als ein Prozent an Ausfällen vorhergesagt, und bis Ende April waren es noch immer weniger als zwei Prozent. Entscheidend sei aber, so Ig- go weiter, dass im Zuge der Marktkorrek- tur auch die impliziten Ausfallquotener- wartungen der Marktteilnehmer gestiegen sind. Gemessen an den aktuellen Spreads, beträgt die implizite Ausfallquote des In- dex 3,4 Prozent – nach 4,2 Prozent vor ei- » Wir ziehen Hochzinsanleihen Aktien aufgrund des Bewertungs- niveaus eindeutig vor. « Chris Sheldon, Partner & Head of Leveraged Credit bei KKR in San Francisco 36-jährige Erfolgsgeschichte Buy-and-hold auf Indexebene bei US High Yield war keine schlechte Strategie. Der ICE BofA US High Yield Index illustriert, wie rasch Drawdowns in der Wertentwicklung in aller Regel wieder aufgeholt werden konnten. 1991, 2002, 2008/09 und 2020 (coronabedingte Kurzzeitrezession) gingen diese Rücksetzer mit Rezessionen einher, nicht aber beispielsweise 2015/16, als es die Emissionen der US-Fracking-Industrie erwischte. Quelle: Ice Date Indices, Fed of St. Louis 0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1.600 2022 2020 2018 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 ICE BofA US High Yield Index Total Return Index Value Rezessionen Spread in Basispunkten N o. 3/2022 | www.institutional-money.com 175 P R O D U K T E & S T R AT E G I E N | H I GH Y I E LD BONDS