Institutional Money, Ausgabe 3 | 2022

ren Titel aus. Aufgrund dieser Affinität zur fernen ursprünglichen Heimat könnten Manager ihr angestammtes Heimatland mit positiven Eigenschaften assoziieren, und eine entsprechende Investition würde ihnen ein gutes Gefühl vermitteln. Umgekehrt können Manager eine skeptischere Haltung gegenüber unbekannten Unternehmen und Branchen einnehmen. Außerdem kann eine Verfügbarkeitsheuristik (mentale Faustregel aus der Verhaltensökonomie) dazu führen, dass Fondsmanager zu Aktien tendieren, die mit ihrem angestammten Heimatland ver- bunden sind. Schließlich können Manager fälschlicherweise ihre angestammte Verbin- dung als Informationsvorteil wahrnehmen. Wenn Manager mit Unternehmen und Branchen aus ihren angestammten Heimat- ländern besser vertraut sind, sollten sie auf- grund der verschiedenen Biases diese in ihrem Portfolio übergewichten. Das Auto- renquartett stellt fest, dass Fondsmanager verstärkt in Aktien investieren, die ihren Hauptsitz in ihrem angestammten Heimat- land haben, als Manager vergleichbarer Fonds, die aber anderer Abstammung sind. Innerhalb ihrer Nicht-US-Aktienportfolios enthalten die Fonds von Managern mit aus- ländischem Hintergrund 132 Basispunkte oder 20,34 Prozent mehr Investments in Aktien ihrer Herkunftsländer als erwartet. Das zeigen entsprechende Regressions- analysen, die als abhängige Variable die Gewichtung des Aktienanteils aus dem Herkunftsland in Bezug auf das Non-US- Portfolio des Fondsmanagers abbilden (siehe Kasten „Wenig überraschende Über- gewichtung“) . Wie verhält sich der untersuchte Her- kunftsland-Bias im Vergleich zu anderen in der Literatur gefundenen Biases? In einer Variante der durchgeführten Regressions- analysen wird konkret auf die Präferenz lokaler Aktien von Asset Managern aus dem Land, in dem sie ihren Hauptsitz haben, abgestellt. Die Ergebnisse deuten auf eine positive, aber statistisch insig- nifikante Bevorzugung auf internationa- ler Ebene hin. Dieses Resultat findet sich in Spalte 3 der Tabelle „Klarer Be- fund“ wieder. Die Höhe eines durch- schnittlichen Herkunftsland-Bias für den durchschnittlichen Fondsmanager in der Stichprobe liegt bei 20,34 Pro- zent. Das relative Ausmaß dieses Bias liegt tendenziell etwas höher als der Home Bias der Fondsmanager, der Bias betreffend politische Werte und der College-Netzwer- ke, die in den US-Aktienportfolios der Fonds gefunden wurden. Pool, Stoffman und Yonker dokumentieren 2012 in „No Place like Home: Familiarity in Mutual Fund Manager Portfolio Choice“, dass ein Fonds im Schnitt die Heimatstaaten seiner Manager um 18,8 Prozent übergewichtet. Hong und Kostovetsky stellten im gleichen Jahr fest, dass Fondsmanager, die Anhänger der Demokraten sind, politisch sensible Branchen um 19 Prozent untergewichten. Cohen, Frazzini und Malloy wiederum fan- den 2008 in „The Small World of Investing: Board Connections and Mutual Fund Re- turns“ heraus, dass Fondsmanager Unter- nehmen, mit deren Topmanagern sie über ihr Bildungsnetzwerk verbunden sind, um zehn bis 14 Prozent übergewichten. Auch innerhalb ihrer US-Aktienportfolios bevorzugen Fonds jene Branchen, die in den Herkunftsländern der Manager ver- gleichsweise groß sind. Die Autoren bezeichnen dieses Muster als „Ancestral Industry Bias“ beziehungsweise Abstam- mungs-Branchen-Bias. Die Ergebnisse erweisen sich als robust gegenüber der Ein- beziehung von fixen Fondseffekten, die es ermöglichen, den Effekt nur anhand von Schwankungen der Branchenallokation in- nerhalb eines Fonds zu identifizieren. Die Grafik „Abstammungs-Branchen-Bias lebt“ zerlegt diesen Bias in Bezug auf die Her- kunftsländer der Vorfahren der Fondsmana- ger und die Anzahl der Generationen, seit- dem die Familie des Fondsmanagers in die » Fondsmanager übergewichten die Branchen aus ihrem ursprünglichen Herkunftsland. « Jun. Prof. Dr. Simon Straumann, WHU – Otto Beisheim School of Mngt. Wo ist nur das Alpha geblieben? Keine signifikanten Alphas im L/S-Portfolio erkennbar Long-only-Portfolio der Manager mit Long-Portf. aus Aktien der alten Heimat, fremder Heimat, bestehend aus Short-Portf. aus denselben Aktien, Aktien der alten Heimat aber allokiert von anderen Managern Alle Gen. 1–3 Gen. > 3 Alle Gen. 1–3 Gen. > 3 (1) (2) (3) (4) (5) (6) Durchschnittliche 0,012*** 0,013*** 0,011*** -0,001 -0,002 -0,000 Renditen (0,003) (0,003) (0,003) (0,002) (0,003) (0,001) Alpha 0,001 0,001 0,000 0,000 -0,000 -0,000 (0,002) (0,003) (0,002) (0,001) (0,003) (0,002) Markt-Faktor 0,929*** 0,974*** 0,915*** 0,011 0,073 -0,014 (Global ex USA) (0,046) (0,074) (0,046) (0,030) (0,053) (0,034) Size-Faktor 0,010 0,062 -0,014 -0,005 0,064 -0,035 (0,094) (0,155) (0,094) (0,064) (0,129) (0,068) Value-Faktor -0,122 -0,293** -0,052 0,029 -0,045 0,055 (0,075) (0,125) (0,081) (0,076) (0,114) (0,085) Momentum-Faktor -0,113** -0,170** -0,084 -0,055 -0,060 -0,043 (0,052) (0,074) (0,055) (0,035) (0,059) (0,040) Adj. R² 0,73 0,61 0,68 0,00 0,00 0,00 Anzahl der Beob. 320 320 320 319 319 319 Dargestellt sind die Erträge sowie Alphas unter Anwendung des Fama-French-4-Faktor-Modells . Signifikante Mehrrenditen von zirka 120 Basispunkten (bps) pro Monat, die dem Momentum-Faktor geschuldet sind, gibt es unabhängig von der Aktualität des fremden Herkunftshintergrunds nur im Long-only-Portfolio (links), das Alpha liegt bei nur 10 bps und ist nicht signifikant. Weder Renditen noch Alphas sind im L/S-Portfolio (rechts) positiv oder gar signifikant. Signifikanzniveaus von 90/95/99% sind mit */**/*** gekennzeichnet. Gen. = Generationen Quelle: Studie N o. 3/2022 | www.institutional-money.com 117 T H E O R I E & P R A X I S | ANC E S TRAL B I AS 