Institutional Money, Ausgabe 1 | 2022

2020. Zusätzlich zu den Renditen wurden Zeitreiheninformationen über den Anlagestil der Fonds, das verwaltete Vermögen, das Fondsalter und die Fondsgröße herunterge- laden. Gestrichen wurden die Fondstypen Branchenfonds, Indexfonds, festverzinsliche Fonds, Fonds, die in internationale Aktien investieren, oder solche, die während des Stichprobenzeitraums in eine dieser Kate- gorien umgewandelt wurden. Die Autoren finden es erwähnenswert, dass viele Index- fonds ein negatives Alpha aufweisen, da hohe Gebühren die Rendite schmälern. Um eine ausreichend lange Renditehistorie für die Berechnung von Faktormodellen zu haben, wurden nur Aktienfonds mit einem Datenbestand von mindestens 24 Monaten erfasst. Um das Problem „Survivorship Bias“ zu entschärfen, wurden aufgelöste Fonds bis zu ihrem Ende berücksichtigt, im Anschluss wurden die Portfolios mit den verbleibenden Fonds neu gewichtet. Das Ergebnis der Spanier überrascht nicht wirk- lich. Auch sie stellen fest, dass historische Renditen ein sehr wichtiger Faktor für die Anzahl der Investoren in einen offenen Fonds und die Höhe der Mittelflüsse bei der Wahl eines europäischen Aktienfonds sind. Diese Beziehung ist für die meisten analy- sierten Jahreszeiträume in allen europäi- schen Ländern statistisch signifikant. Dieses Ergebnis wird durch den Cochran-Kontrast verstärkt, der zeigt, dass ein solcher Einfluss während des gesamten analysierten Zeit- raums besteht (siehe Tabelle „Einfluss der Vergangenheitsperformance auf die Flows“) . Forschungsergebnisse Determinanten der Zu- und Abflüsse von Investmentfonds sind Gegenstand vieler interessanter Studien der letzten Jahre. D as Thema „Anlegerverhalten in Ab- hängigkeit von der Fondsperfor- mance beschäftigt die Forschung seit Jahrzehnten. Unter den ersten Autoren der Behavioral Finance, die sich mit einem möglichen Zusammenhang von Fund Flows und Fondsperformance be- fassten, ist K. V. Smith, der 1978 seinen Beitrag mit dem Titel „Is Fund Growth Related To Fund Performance?“ im Journal of Portfolio Management veröffentlicht. Patel, Zeckhauser und Hendricks publizie- ren 1991 die Arbeit „The Rationality Struggle: Illustration From Financial Mar- kets“. In ihren Studien weisen die Autoren eine positive lineare Sensitivität der Zu- und Abflüsse gegenüber der historischen Performance nach. Ippolito und Capon, Fitzsimons und Prince unterstützen in den Folgejahren die weit verbreitete Ansicht, dass der entscheidende Faktor, der die Wahl eines Investmentfonds durch die In- vestoren beeinflusst, die unmittelbar zuvor erzielte Performance sei. Komplexe Zusammenhänge Dass die Fondsnachfrage nicht grund- sätzlich linear an Erfolge geknüpft ist, zei- gen Erik Sirri von der Harvard Business School und der SEC-Mitarbeiter Peter Tu- fano Ende der 90er-Jahre. Demnach kön- nen Fonds mit guter Performance eine Zeit lang die größten Zuflüsse verzeichnen, Underperformer werden hingegen nicht ebenso rasch durch entsprechend propor- tionale Abflüsse bestraft. Das deutet auf eine asymmetrische Struktur in der Bezie- hung zwischen Performance und Geldflüs- sen hin. Diane Del Guercio (University of Oregon) und Paula Tkac (Federal Reserve Bank of Atlanta) untersuchen 2002 in „The Determinants of the Flows of Funds of Manager Portfolios“ eine Reihe von Invest- ment- und Pensionsfonds aus den USA und stellen fest, dass es eine positive Bezie- hung zwischen Wertentwicklung und Inves- torenbewegungen gibt. Wayne Ferson und Jerchern Lin finden 2014 heraus, dass ein und derselbe Fonds für einen In- vestor attraktiv sein kann, für einen ande- ren jedoch nicht. Sie untersuchen die Aus- wirkungen von Meinungsverschiedenhei- ten unter Investoren und die Heterogenität in Bezug auf die Messung der Perfor- mance und zeigen, dass die Auswirkun- gen statistisch und ökonomisch signifikant sind. Sie belegen Folgendes: Wenn ein Fonds eine größere Heterogenität unter den Investoren in Bezug auf die Einschät- zung seiner Alpha-Qualität besitzt – defi- niert als Varianz der Meinungsverschie- denheiten zwischen den Investoren –, zieht er bei einem bestimmten Performance- niveau weniger Mittel an. Chen und Qin wiederum untersuchen 2017 Geldflüsse in Corporate-Bond-Fonds: Die beiden zeigen, dass Mittelflüsse so- wohl von der Fondsperformance als auch von den makroökonomischen Bedingun- gen abhängen, obwohl im Gegensatz zu Aktienfonds die Beziehung zwischen Mit- telflüssen und Performance nicht konvex ist. Chen und Qin halten fest, dass die Fund Flows Prognosekraft in Bezug auf die Fondsperformance besitzen. Abschlie- ßend weisen sie noch darauf hin, dass eine Auswertung der idiosynkratischen Flows wenig Hinweise darauf gibt, dass Fondsinvestoren andere als die öffentli- chen Informationen nutzen. Zuletzt haben Avramov, Cheng und Hameed 2020 in „Mutual Funds and Mispriced Stocks“ ein neues Maß für die Investmentqualitäten (Skills) eines Fonds, Active Fund Over- pricing (AFO) genannt, eingeführt. AFO schließt den Active Share des Fonds ein, die Richtung der aktiven Wetten des Fonds im Verhältnis zu den falsch gepreis- ten Aktien und die Streuung (Dispersion) der falsch bewerteten Aktien im Anlage- universum des Fonds. Die beiden Chine- sen erklären, dass Fonds mit hohem AFO in Zeiten hohen Investor-Sentiments größe- re Mittelzuflüsse erzielen, wenn die Bezie- hung zwischen Performance und Mittel- zufluss schwächer wird. Kostovetsky und Warner untersuchen 2020 in „Measuring Innovation and Pro- duct Differentiation: Evidence from Mutual Funds“, veröffentlicht im Journal of Finance, Innovation und Produktdifferenzierung mit- hilfe eines Einzigartigkeitsmaßes, das auf der textuellen Analyse der Fondsprospekte basiert. Sie erklären, dass einzigartige Strategien in den ersten drei Jahren mehr Mittelzuflüsse anziehen und dass Investo- ren stärker auf textbasierte Einzigartigkeit reagieren als auf andere Maße – etwa die Einzigartigkeit von Beständen oder Renditen. Kostovetsky und Warner weisen darauf hin, dass diese Besonderheit das Verhältnis von Mittelzuflüssen und Rendi- ten abschwächt und damit das Risiko von Abflüssen verringert. 98 N o. 1/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | FUND - F LOW- P ERFORMANC E