Institutional Money, Ausgabe 1 | 2022

dass im Vergleich zu Liquiditätsmanage- mentinstrumenten wie dem Halten von mehr Barmitteln oder liquideren Wertpapie- ren Fonds mit Overlap Management keine Performanceeinbußen im Austausch für Portfolioliquidität hinnehmen müssen. Da- rüber hinaus wird untersucht, ob die Trades mit überlappenden Beständen durch Fonds mit hohem Overlap Management in der Aktienselektion begründet liegen. Doch es finden sich keine Hinweise darauf, dass solche Transaktionen die zukünftigen Ertragsaussichten der betreffenden Ak- tien widerspiegeln. In Übereinstimmung mit der Interpretation, dass Fonds mit hohem Overlap Management nicht bloß Fonds sind, die über einen höheren Skill – also Anlagekompetenz – verfügen, können die Autoren aufzeigen, dass der Beitrag von Overlap Management zur Fondsperformance qualitativ und quan- titativ gleich bleibt, wenn man die Ergebnisse im Hinblick auf verschiedene Variablen, die stellvertretend für Skill ste- hen, kontrolliert. Performancevorteil Der Performancevorteil des Overlap Ma- nagements als Risikomanagement-Tool ist relativ gering und stellt eigentlich keine Form einer expliziten Anlagestrategie dar. Außerdem ist es möglich, dass die Kosten eines großen Tracking Errors den Nutzen des Overlap Managements bei einigen Fonds übersteigen können. So gibt es eini- ge, die davon profitieren, dass sie sich aus Karrieregründen eng an die Anlageentschei- dungen ihrer Mitbewerber halten. Daneben gibt es auch jene, die einen Diversifika- tionsbedarf haben. Wie man es jedoch von jeder Risikomanagementstrategie erwarten würde, ist der Wert des Overlap Manage- ments gerade in Zeiten, in denen die Fonds unter dem Stress korrelierter Abflüsse ste- hen, besonders offensichtlich. Vergleicht man Fonds im ersten und fünften Overlap- Management-Quintil, so stellt sich heraus, dass Fonds im obersten Quintil eine um 24 Prozent geringere Wahrscheinlichkeit einer Ansteckung infolge eines flowbedingten Schocks der Peergroup ausgesetzt sind als Fonds im untersten Quintil. Darüber hinaus übertrifft ein Fonds, der ein starkes Overlap Management betreibt, andere Fonds um etwa 84 Basispunkte pro Jahr beim Vier- Faktor-Alpha, wenn er mit einem viertel- jährlichen Abfluss von zehn Prozent der Assets konfrontiert ist. Bescheidener Vorteil Auch wenn der Performancevorteil von Overlap Management für einzelne Fonds bescheiden erscheinen mag, erwarten die Autoren, dass sein Gesamtnutzen bei der Verringerung korrelierter Verkäufe und da- mit bei den systemischen Risiken erheblich ist. Sie dokumentieren systematische Unter- schiede im Overlap Management zwischen Fonds, die konsistent mit dem Trade-off sind, den Fonds beim Management des Liquiditätsrisiko-Exposures zu managen haben. Overlap Management führt letztlich zu einer geringeren Anfälligkeit für Abflüs- se und zu geringeren Auswirkungen von Abflüssen auf die Fondsperformance. Der einzigartige Vorteil des Overlap Manage- ments bei der Steuerung des Liquiditäts- risikos von Investmentfonds ist besonders wichtig angesichts der ansonsten drohenden nachteiligen Auswirkungen der flowbeding- ten Fragilität von Investmentfonds und des fehlenden klaren Nutzens traditioneller Liquiditätsmanagement-Instrumente. Die Autoren halten sich angesichts der wach- senden Besorgnis über das Liquiditätsrisiko von Investmentfonds und deren potenzielle Fragilität hinaus zugute, neue Aspekte des Liquiditätsmanagements von Fonds be- leuchtet zu haben. In Anbetracht der hohen Korrelation zwi- schen Fondsflüssen, Investments und den potenziellen Auswirkungen auf die Kurse infolge korrelierter Trades haben Liquidi- tätsschocks im Kontext mit Fondsflüssen sowohl bei den Regulierungsbehörden als auch in der Wissenschaft zunehmend Be- achtung gefunden. Da die Flows bei Invest- mentfonds relativ beständig und prognosti- zierbar sind und dennoch wirtschaftlich hohe Liquiditätskosten für die Fondsperfor- mance darstellen, lautet die übergreifende Frage, ob die Fonds ihre Gefährdung durch das Liquiditätsrisiko erkennen und aktiv Maßnahmen ergreifen, um es zu verringern. Nanda und Wie können zeigen, dass US-Aktienfonds, die sich mehr Sorgen um das Risiko korrelierter Verkäufe machen, ihr diesbezügliches Risiko durch Overlap Management steuern. Außerdem weisen sie nach, dass diese Art des Liquiditätsrisiko- managements einen Mehrwert schafft, in- dem es die Wahrscheinlichkeit von An- steckungseffekten durch Abflüsse anderer Fonds verringert, den Rückkopplungseffekt der Abflüsse auf die künftige Performance und die Kapitalflüsse verkleinert sowie die Abhängigkeit der Fonds von Cash beim Umgang mit den Flows reduziert. Während frühere Studien keine schlüssigen Beweise für den Performancevorteil von Liquiditäts- management bei Investmentfonds durch den Aufbau einer Barreserve oder die Er- höhung der Liquidität von Vermögenswer- ten finden, zeigt die vorliegende Studie, dass das Overlap Management ein poten- ziell effektiveres und weniger kostspieliges Liquiditätsmanagement-Instrument für Fonds sein könnte, um mit dem Liquiditäts- risiko umzugehen, das sich aus den Kapi- talabflüssen ergibt. Fragilitätssenkung Über die Auswirkungen auf das Liquidi- tätsrisiko und die Wertentwicklung von Fonds hinaus ist jedoch der wichtigere Vorteil des Overlap Managements dessen Potenzial, die Fragilität der Fondsbranche insgesamt zu verringern, indem sich kor- relierte Verkäufe derselben Gruppe von Wertpapieren besser verteilen, wenn Fonds mit ähnlichen Investments und Flows einem Liquiditätsrisiko ausgesetzt sind. Praktiker sollten die Frage des Overlap Management keineswegs als Bagatelle betrachten und jedenfalls in ihren Due-Diligence-Fragen- katalog aufnehmen. DR. KURT BECKER » Overlap Management verringert die Abhängigkeit eines Fonds von Cash-Beständen. « Kelsey D. Wie, Associate Professor, University of Texas, Dallas 94 N o. 1/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | OVERLAP MANAGEMENT FOTO: © UNIVERSITY OF TEXAS