Institutional Money, Ausgabe 1 | 2022

einer Abweichung von der Stil-Benchmark eines Fonds und kann daher aufgrund eines größeren Tracking Errors und verpasster Anlagechancen Kosten verursachen. Diese Kosten dürften zum Beispiel bei Managern jüngerer Fonds und bei Single-Manager- Fonds größere Karrieresorgen auslösen, was mit der Feststellung der Studie überein- stimmt, dass Overlap Management bei die- sen Fonds tendenziell kleiner ausfällt. Ins- gesamt deuten die mit einem hohen Overlap Management verbundenen Fondscharakte- ristika darauf hin, dass Fonds einen Kom- promiss zwischen den potenziellen Kosten des Overlap Managements einerseits und der Gefährdung durch korrelierte flowbedingte Liquiditätsrisiken andererseits suchen. Die Autoren geben zu bedenken, dass das Überlappungsmanagement ein wirksames Instrument für das Liquiditätsmanagement darstellen kann, weil es auf eine Verringe- rung der Überschneidung der Anlagen eines Fonds mit solchen der Peergroup, die mit Abflüssen konfrontiert sind, hinausläuft. Damit verringert sich die Wahrscheinlich- keit, dass ein Fonds von korrelierten Abflüs- sen infolge überlappender Anlagen betrof- fen ist. Zum Zweiten hilft das Überlap- pungsmanagement dem Fonds auch, Not- verkäufe zu vermeiden, falls es doch zu Ab- flüssen kommt, weil die Wahrscheinlichkeit von korrelierten Verkäufen derselben Aktien zusammen mit anderen Fonds im Rücknah- me-Stress geringer ist. Tatsächlich können die Autoren nachweisen, dass Fonds mit einem starken Overlap Management selte- ner unter dem Crash-Risiko leiden, wenn der Anteil der Peergroup-Fonds mit signifi- kantem Rücknahmedruck steigt. Die ver- gangenen Abflüsse von Fonds mit starkem Overlap Management besitzen auch tenden- ziell weniger Prognosekraft im Hinblick auf die zukünftige Fondsperformance. Folglich legen diese Fonds eine geringere Autokor- relation der Fondsabflüsse an den Tag. Im Wesentlichen schlagen durch die Vermei- dung von Fire Sales Abflüsse aus Fonds mit starkem Overlap Management seltener auf deren Fondsperformance durch und lösen damit auch keine weiteren Abflüsse aus. Daher ist es weniger wahrscheinlich, dass Abflüsse die Fragilität dieser Art von Fonds erhöhen. Im Einklang mit der Tatsache, dass das Überschneidungsmanagement als Ersatz für das Cash Management dient, zeigt sich, dass Fonds weniger auf Barmittel zurückgreifen, um Abflüsse zu bewältigen, wenn sie mehr Overlap Management betrei- ben. Da das Vorhalten von Cash mit Kosten verbunden ist, darf davon ausgegangen wer- den, dass Fonds mit Overlap Management voraussichtlich besser abschneiden als ande- re Fonds, speziell wenn das flowgetriebene Liquiditätsrisiko hoch ist. Die Autoren untersuchen daher die Bezie- hung zwischen dem Overlap Management eines Fonds und seiner späteren Wertent- wicklung. Die Tabelle „Overlap Manage- ment und Fondsperformance“ listet die Ergebnisse der Regressionsanalysen zum Zusammenhang zwischen Overlap Manage- ment und der Performance eines Fonds auf. Dabei stellt sich heraus, dass die Koeffizien- ten für Overlap Management in allen vier Modellen signifikant positiv sind – unab- hängig vom gewählten Performancemaß (Vier-und Fünf-Faktor-Alpha, benchmar- kadjustiert, Value Added). Das bedeutet, dass Fonds mit einem größeren Overlap Management im Durchschnitt besser perfor- men, unabhängig davon, ob die Perfor- mance anhand abnormaler Renditen oder des Vermögenszuwachses gemessen wird. Die Ergebnisse zeigen, dass Overlap Management signifikant zu einer besseren Fondsperformance beiträgt. Der Perfor- manceeffekt wird dann ausgeprägter, wenn die Vergleichsfonds derselben Anlagekate- gorie, die große Abflüsse erwarten, einen größeren Anteil am Gesamtvermögen der Anlagekategorie ausmachen und ein Fonds eine größere Portfolioüberschneidung mit diesen Peergroup-Fonds aufweist. Daher wird das Overlap Management viel wert- voller, wenn das Risiko korrelierter Verkäu- fe größer ist. Schließlich analysieren die Verfasser der Studie die von Fonds mit hohem Overlap Management getätigten Trades, um den Bedenken zu begegnen, dass Overlap Management einfach nur die Fähigkeit eines Fonds beschreibt, die Liqui- dität seiner Assets zu steuern oder den Kauf von Aktien mit schlechten Fundamental- daten zu vermeiden. Es lassen sich keine Hinweise darauf finden, dass Fonds mit hohem Overlap Management ihre illiquiden Bestände mit einer höheren Wahrscheinlich- keit durch liquidere ersetzen als ihre Pen- dants mit niedrigem. Dies deutet darauf hin, Hohe Persistenz im Overlap Management Fonds mit hohem Overlap Management (OM) zeigen dabei über vier Quartale ein stabiles Verhalten. Quartal t+i OM-Ranking Ein-Quartals-OM Vier-Quartals-OM i=0 1. Quintil (niedrig) -0,2149 -0,1028 3. Quintil (Mitte) 0,0152 0,0162 5. Quintil (hoch) 0,2706 0,1617 5. minus 1. Quartal (HML) 0,4855*** 0,2645*** i=1 1. Quintil (niedrig) -0,0017 0,0060 3. Quintil (Mitte) 0,0135 0,0175 5. Quintil (hoch) 0,0573 0,0535 High minus Low 0,0418*** 0,0476*** i=2 1. Quintil (niedrig) 0,0095 0,0145 3. Quintil (Mitte) 0,0191 0,0203 5. Quintil (hoch) 0,0467 0,0520 5. minus 1. Quartal (HML) 0,0368*** 0,0364*** i=3 1. Quintil (niedrig) 0,0092 0,0157 3. Quintil (Mitte) 0,0194 0,0208 5. Quintil (hoch) 0,0442 0,0533 High minus Low 0,0297*** 0,0381*** i=4 1. Quintil (niedrig) 0,0229 0,0219 3. Quintil (Mitte) 0,0170 0,0228 5. Quintil (hoch) 0,0597 0,0504 5. minus 1. Quartal (HML) 0,0337*** 0,0283*** Hoch signifikant ist der Unterschied im Overlap Management zwischen Fonds des ersten und fünften Overlap- Management-Quintils nicht nur in einem Quartal, sondern auch noch in den vier folgenden. Es handelt sich also um eine ernsthafte Strategie im Liquiditätsmanagement der Fonds mit hohem Overlap Management gegenüber ihren Peers. Signifikanzniveaus von 99/95/90 % sind durch ***/**/* markiert. Quelle: Studie N o. 1/2022 | www.institutional-money.com 93 T H E O R I E & P R A X I S | OVERLAP MANAGEMENT