Institutional Money, Ausgabe 1 | 2022

die Anfälligkeit der Fonds für Kapitalab- flüsse, das Cash Management und die Fondsperformance im Allgemeinen haben. Diese Fragen sind von vorrangiger Bedeu- tung angesichts der Auswirkungen des flowinduzierten Tradings auf die Fondsper- formance und die im Fonds enthaltenen Wertpapiere. Dazu kommt noch, dass es auch Auswirkungen über das Asset Ma- nagement hinaus gibt, da eine finanzielle Fragilität in der Vermögensverwaltungs- branche zu externen Effekten die Preise in der Realwirtschaft betreffend führen kann, wie sie von mehreren Wissenschaftlern schon ausführlich beschrieben wurden. Methode Das Risiko-Exposure hat seinen Ur- sprung in den Gemeinsamkeiten von Ak- tienbeständen und Fondsflüssen zwischen Fonds gleichen Stils. Dementsprechend konstruieren die Autoren Overlap Manage- ment eines Fonds als gewichteten durch- schnittlichen abnormalen Verkauf von Ak- tien, die von Fonds gleichen Stils gehalten werden, die voraussichtlich erhebliche Ab- flüsse erleiden werden. Die Wissenschaftler konzentrieren sich auf das Ausmaß, in dem die Transaktionen eines Fonds dazu beitra- gen, die Überschneidung seines Portfolios mit gleichartigen Fonds zu verringern, die einem Rücknahmedruck ausgesetzt sind, weil Fonds desselben Anlagestils meist kor- relierten Flows ausgesetzt sind und ähnliche Investitionen tätigen. Dabei ist zu beachten, dass Fonds ihre Portfolioüberschneidungen mit ihren Peers nicht nur aus Liquiditäts- gründen reduzieren können, ein Beispiel wäre etwa die Umsetzung einer Branchen- rotationsstrategie. Ein Fonds kann etwa ver- suchen, Aktien zu meiden, die häufig von gleichartigen Fonds gehalten werden, bei denen erhebliche Abflüsse zu erwarten sind, einfach weil diese Fonds in letzter Zeit schlechte Ergebnisse erzielt haben und deren Anlageentscheidungen daher als un- vorteilhaft wahrgenommen werden. Um liquiditätsbedingte Trades besser zu erfassen, wurden für die Berechnung von Overlap Management nur überlappende Bestände von Aktien verwendet, die in letz- ter Zeit keine schlechte Performance oder operative Betriebsleistung aufwiesen. Um außerdem sicherzustellen, dass Overlap Management nicht nur die Verkaufstendenz eines Fonds aufgrund von korrelierten Ab- flüssen erfasst, messen die Autoren Overlap Management als abnormalen Verkauf von überlappenden Beständen relativ zu den durchschnittlichen Nettoverkäufen des Fonds über alle seine Bestände. Es stellt sich heraus, dass Overlap Ma- nagement für mindestens vier aufeinander folgende Quartale sehr beständig ist, also eine hohe Persistenz aufweist (siehe Tabelle „Hohe Persistenz im Overlap Manage- ment“) . Dies deutet darauf hin, dass das Overlap Management einzelner Fonds Ergebnis einer systematischen Praxis im Liquiditätsmanagement – im Gegensatz zu gelegentlichen Abweichungen der Anlage- entscheidungen von ihren Stil-Benchmark- Portfolios – darstellt. Eine umfassende Analyse der Charakteristika von Fonds mit hohem Overlap Management zeigt, dass dies Fonds sind, für die ein Überlappungs- management besonders vorteilhaft sein dürfte. Insbesondere haben Fonds mit ho- hem Overlap Management in der Regel im vorangegangenen Zeitraum hohe Abflüsse verzeichnet, was darauf schließen lässt, dass sie sich mehr Sorgen über künftige korre- lierte Verkäufe gleichartiger Fonds infolge von Liquiditätsproblemen machen. Des Weiteren lässt sich eruieren, dass Fonds mit hohem Overlap-Management- Anteil tendenziell auch stärker einem kor- relierten Handelsrisiko ausgesetzt sind, da sie eine deutlich höhere Korrelation bei den Flows und größere Portfolioüberschnei- dungen mit ihren Peers aufweisen. Darüber hinaus ist das Überlappungsmanagement bei Fonds mit geringerer Barreserve und illiquideren Vermögenswerten häufiger anzutreffen. Diese Ergebnisse legen nahe, dass Fonds das Management von sich über- schneidenden Positionen als Ersatz für tra- ditionelle Instrumente des Liquiditäts- managements nutzen, die sich mehr auf die Liquidität von Vermögenswerten und Cash- Beständen fokussieren. Das Overlap Ma- nagement führt konstruktionsbedingt zu Overlap Management und Fondsperformance Regression von vier Performancemaßen auf das Overlap Management (OM) (1) (2) (3) (4) 4-Faktor-Alpha 5-Faktor-Alpha Benchmarkadjustiert Value Added Overlap 0,3793*** 0,3826*** 0,3931*** 212,7738** Management (4,55) (4,53) (3,91) (2,42) Fondsflüsse 0,0054*** 0,0038** -0,0013 2,4572 (3,19) (2,21) (-0,71) (1,62) Fondsgröße -0,0004*** -0,0004*** -0,0008*** -0,1432 (-4,06) (-4,44) (-6,23) (-0,62) Größe Fondsfamilie 0,0002*** 0,0002** 0,0005*** 0,1037 (2,88) (2,53) (5,73) (1,37) Fondsalter 0,0001 0,0001 0,0003 -0,1297 (0,62) (0,48) (1,33) (-0,38) Umsatz -0,0008*** -0,0009*** -0,0005 -1,0381*** (-2,76) (-3,20) (-1,49) (-3,67) Kosten -0,0028*** -0,0026*** -0,0027*** -0,5495 (-7,14) (-6,55) (-5,28) (-1,08) Barmittelbestand 0,0008 0,0004 -0,0072 -3,8586 (0,21) (0,09) (-1,51) (-0,82) Portfolio Amihud 0,0212* 0,0253** 0,1384*** -5,3098 (Illiquiditätsmaß) (1,81) (2,10) (8,18) (-0,53) Beobachtungen 47.469 47.469 49.605 46.436 Bestimmtheitsmaß R² 0,0878 0,0795 0,822 0,0251 In allen vier Fällen ist der OM-Koeffizient signifikant positiv. Das bedeutet, dass Overlap Management positiv zur Fondsperformance beiträgt. Die benchmarkbereinigte Rendite ist die Überschussrendite eines Fonds gegenüber dem Medianwert seiner Anlagekategorie (Spalte 3), Value Added (Spalte 4) bezeichnet den Wertzuwachs als Produkt aus Alpha und dem Fondsvermögen zu Quartalsbeginn. Kontrollvariablen sind quartalsweise Fondsflüsse, Fondsgröße, Fondsfamiliengröße, Fondsalter, Umsatz, Kosten, Barmittelbestand und die Portfolio-Amihud-Ratio als Illiquiditätsmaß. T-Werte in Klammern; Signifikanzniveaus von 99/95/90 % sind mit ***/**/* markiert. Quelle: Studie 92 N o. 1/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | OVERLAP MANAGEMENT