Institutional Money, Ausgabe 1 | 2022

W enn Diversifikation der einzige „Free Lunch“ ist, dann sind Portfolio- überschneidungen von Fonds ein Appetitverderber. Investment- fonds mit identen oder ähnlichen Anla- gestilen enthalten naturgemäß oft die gleichen Titel. Aber obwohl die Kom- bination solcher Fonds wenig Diversi- fikation bewirkt, kann es sinnvoll sein, sie zu halten – etwa weil man nicht zu viele Anteile eines einzelnen Produkts kaufen will oder weil man das Initiato- renrisiko senken will. Allerdings muss man sich darüber im Klaren sein, dass man in manchen Phasen Liquiditäts- schocks zu erwarten hat, etwa wenn viele Investoren gleichzeitig von einem Anlage- stil in den nächsten wechseln. Beobachten konnte man das erst jüngst, als nach einer fast mehrjährigen Growth-Phase angesichts der Zinswende plötzlich wieder Value- Aktien gesucht waren. Dieses Zusammen- treffen von Portfolioüberschneidungen und Liquiditätsschocks bei Fonds mit ähnlichen Anlagestilen löst vielfach Notverkäufe aus und verschärft die Fragilität der Fonds, wie dies schon Joshua Coval und Erik Stafford 2007 in „Asset Fire Sales (and Purchases) in Equity Markets“ beschrieben haben. Zu nennen sind hier auch Goldstein, Itay, Jiang, Hao, Ng und David, die in „Investor Flows and Fragility in Corporate Bond Funds“ dieses Phänomen bei Unterneh- mensanleihen untersuchten. Rückkoppelungseffekte Infolge der zwingenden Mark-to-Market- Bewertung kann es durch Abflüsse zu re- gelrechten Fire Sales kommen, wenn da- durch Rückkoppelungseffekte ausgelöst werden, die zu einer kaskadenförmigen Ent- wicklung bei Flows und Kurseinbrüchen der in den Fonds gehaltenen Wertpapieren führen. Herkömmliche Instrumente des Liquiditätsmanagements – etwa das Vorhal- ten einer Cashquote oder deren Erhöhung zwecks Verbesserung der Portfolioliquidität mit steigenden Fondsvolumina – können angesichts der Kosten und der relativ langen Duration des flowgetriebenen Liquiditäts- risikos nicht optimal sein. Tatsächlich haben Coval und Stafford in ihrer Arbeit von 2007 festgestellt, dass Notverkäufe von Fonds relativ lang andauernde Auswirkungen auf die Kurse – die Autoren sprechen von 18 bis 24 Monaten – zeitigen. Die Kapitalmarktforscher Vikram Nanda und Kelsey D. Wie von der Universität von Texas haben sich im vorigen Jahr mit dem Management von Portfolioüberschneidun- gen wissenschaftlich beschäftigt. Sie argu- mentieren, dass es eine effektivere und we- niger kostspielige Strategie zur Minderung des Liquiditätsrisikos überlappender Fondspositionen gibt, wenn dieser Overlap gleichartiger Fonds, die unter Rückzah- lungsdruck stehen, dynamisch reduziert wird. Während dynamische Overlap-Ma- nagement-Strategien in der Literatur bis vor Wenn Portfolioüberschneidungen von Fonds mit ähnlichem Anlagestil auf Liquiditätsschocks treffen, kann das Notverkäufe unausweichlich machen. Die beste Strategie zur Senkung dieses Risikos ist ein konsequentes Overlap Management. » Overlap Management als neue Form des Liquiditätsmanagements ist der Performance zuträglich. « Dr. Vikram Nanda, Professor of Finance an der University of Texas in Dallas Ungünstige Überschneidungen Overlap Management als Unterscheidungskriterium Welche Trades Fonds in Abhängigkeit der Ausprägung ihres Overlap Managements durchführen Kategoriegewicht % Anteil an Verkäufen in % OM- Verkäufe Käufe überlappend andere (3)–(4) Ranking (1) (2) (3) (4) 0,3811 0,2394 58,818 40,558 18,26*** 3 (hoch) (70,20) 0,2510 0,2441 51,647 44,246 7,40*** 2 (mittel) (49,45) 0,2420 0,3545 42,523 47,342 -4,82*** 1 (gering) (-17,90) 23,08*** Test (High-Low) (57,27) Fonds mit hohem Overlap Management (OM) verkaufen Aktien, die in Peergroup-Fonds, die Anteile zurückneh- men müssen, schwer gewichtet sind. Der Verkauf der Überlappungspositionen von Fonds mit ausgeprägtem (hoch) OM macht 58,81 Prozent all ihrer Verkäufe aus, bei Fonds mit geringem OM sind es nur 42,52 Prozent. Die Unterschiede sind hoch signifikant. Signifikanzniveaus von 99/95/90 % sind durch ***/**/* markiert. T-Werte in Klammern. Quelle: Studie 90 N o. 1/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | OVERLAP MANAGEMENT FOTO: © ROXANNE MINNISH, FOTOGESTOEBER | STOCK.ADOBE.COM