Institutional Money, Ausgabe 1 | 2022

Datenbank. Nach dem Einziehen diverser statistischer Filtern bezüglich der Daten- qualität werden für den Zeitraum von 2012 bis 2019 exakt 1.695 aktive US-Fonds un- tersucht. CO 2 drückt Ertrag Regressiert man anhand dieser Fonds- daten CO 2 -Risiko, Fondszuflüsse, Volatili- tät, Fondsvolumen, Expense Ratio, Um- schlagshäufigkeit, Alter des Fonds, Anzahl der Titel und fixe Effekte bezüglich der Strategie und sortiert sie nach Roherträgen und risikoadjustierten Erträgen gemäß der standardmäßig angewendeten Vier-Faktor- Modelle (siehe Tabelle „CO 2 -Risiken wir- ken sich auf Erträge aus“) , sind die Resul- tate relativ eindeutig – vor allem wenn man auf die Roherträge blickt: Dort bewegt sich der negative Zusammenhang zwischen CO 2 -Risiko und Ertrag auf einem Signifi- kanzniveau von 99 Prozent. Im Umkehr- schluss bedeutet das, dass „eine Reduzie- rung des CO 2 -Fußabdrucks in de facto je- dem Fall zu einer Verbesserung der Fonds- performance führt“, so Kuang. Originäres Faktormodell Kritisieren könnte man an der Arbeit, dass das CO 2 -Risiko nicht originär be- stimmt, sondern indirekt aus den Ratings eines Drittanbieters abgeleitet wird. Diesem Problem nehmen sich Alex Gurvich von PFM Asset Management und Germán Creamer vom Stevens Institute of Techno- logy an. Sie bedienen sich dabei einer Methodologie, die Gurvich gemeinsam mit Jess Gaspar bereits im Jahr 2015 in der Arbeit „Low Carbon Solutions for Long- Term Portfolios“ vorgestellt hat. Mit diesem originären CO 2 -Fußabdruck entwerfen die Autoren für den MSCI World nun ein Faktormodell, das an die Methodik des bekannten Vier-Faktor-Modells mit Mo- mentum, Value, Size und Market erinnert. Die Autoren selbst begnügen sich mit drei CO 2 -Faktoren: CMD, EMIM und EMIS. Bei CMD (Clean minus Dirty) wer- den schlicht die Titel mit dem geringsten CO 2 -Ausstoß ge- und die mit dem höchsten Ausstoß verkauft. Bei EMIM und EMIS handelt es sich um Intensitätsfaktoren. Bei EMIM (Efficient minus Inefficient) wird die Marktkapitalisierung ins Verhältnis zum CO 2 -Volumen gesetzt, bei EMIS (Efficient minus Inefficient Sales) wird die Relation zwischen CO 2 -Emissionen und Absatz be- rechnet. Sowohl bei EMIM wie auch bei EMIS werden effiziente Unternehmen ge- und ineffiziente verkauft. Der Median gilt bei allen drei CO 2 -Faktoren als Demarka- tionslinie. Über einen Beobachtungszeitraum von 2010 bis 2017 vergleichen die Autoren die Performance ihrer drei CO 2 -Faktoren mit jener der vier herkömmlichen Faktoren. Die annualisierten Erträge vom EMIM und EMIS liegen bei 21 respektive 28 Prozent und sind den herkömmlichen Faktoren meilenweit überlegen. Immerhin: Momen- tum erwirtschaftet 7,1 Prozent und schlägt damit den CMD-Faktor, der auf 6,7 Prozent kommt. Die enorm starke Performance von EMIM und EMIS wird aber von hohen Volatilitäten begleitet. Risikoadjustiert fallen aufgrund der hohen Standardabweichung alle drei CO 2 -Faktoren hinter den Momen- tum-Faktor zurück. Size matters Zerlegt man die CO 2 -Faktoren nun in Subfaktoren ( siehe Tabelle „CO 2 -Faktoren im Vergleich“ ), so weist diese bei CMD kei- nen nennenswerte Erklärvariablen aus. Auf- fallend ist jedoch sowohl bei EMIS als auch EMIM, dass es große Unternehmen – nach Kapitalisierung oder Absatz die Top-30-Pro- zent – mit niedrigem bis mittlerem CO 2 - Fußabdruck sind, die die höchsten risiko- adjustierten Erträge abwerfen. Von den Roherträgen her sind es große Unternehmen mit niedrigem CO 2 -Ausstoß – auch hier die Top-30-Prozent –, die die höchsten Werte erzielen. Die Studie bestätigt also die Ergeb- nisse von Kuang und Liang, wonach es eine negative Korrelation zwischen CO 2 -Aus- stoß und Ertrag gibt. HANS WEITMAYR » Eine Reduzierung des CO 2 -Fußabdrucks führt in de facto jedem Fall zu einer Verbesserung der Fondsperformance. « Huan Kuang, University of Massachusetts, Isenberg School of Management CO 2 -Faktoren im Vergleich Angelehnt an Fama French haben die Autoren ein Faktormodell für CO 2 -Risiken entworfen. Annualisiert CMD CMD SL CMD SM CMD SH CMD BL CMD BM CMD BH Ertrag 0,067 0,093 0,093 0,109 0,059 0,124 0,069 Standardabweichung 0,150 0,162 0,172 0,182 0,180 0,150 0,138 Sharpe (Rf=0,07 %) 0,444 0,572 0,536 0,596 0,324 0,824 0,494 EMIM EMIM SL EMIM SM EMIM SH EMIM BL EMIM BM EMIM BH Ertrag 0,211 0,098 0,095 0,100 0,118 0,094 0,052 Standardabweichung 0,305 0,175 0,173 0,166 0,162 0,123 0,174 Sharpe (Rf=0,07 %) 0,692 0,556 0,544 0,598 0,726 0,759 0,294 EMIS EMIS SL EMIS SM EMIS SH EMIS BL EMIS BM EMIS BH Ertrag 0,285 0,098 0,095 0,105 0,114 0,094 0,054 Standardabweichung 0,379 0,182 0,171 0,169 0,143 0,118 0,169 Sharpe (Rf=0,07 %) 0,751 0,534 0,551 0,615 0,791 0,785 0,314 Die Faktoren haben folgende Bedeutung: CMD (Clean minus Dirty), EMIM (Efficient minus Inefficient / Market), EMIS (Efficient minus Inefficient / Sales) mit folgenden Erweiterungen: SL (Small Size, Low Volume/Intensity); SM (Small Size, Medium Volume/Intensity); SH (Small Size, High Volume/Intensity); BL (Big Size, Low Volume/Intensity); BM (Big Size, Medium Volume/Intensity); BH (Big Size, High Volume/Intensity). CMD bezieht sich auf CO 2 -Volumina, EMIM und EMIS beziehen sich auf die CO 2 -Intensität. Quelle: Studie „Carbon Risk Factor Framework“ 154 N o. 1/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | KL IMAFAKTOREN