Institutional Money, Ausgabe 1 | 2022

nager von Januar 2019 bis Juni 2020 unter- sucht haben. Datenlage Anhand der CRSP-Datenbank wurden zunächst die aktiven Manager herausge- filtert. Als „aktiv“ wurden Fondsmanager kategorisiert, wenn der passive Anteil ihres Portfolios maximal 50 Prozent ausmacht. Diese aktiven Fonds wurden dann gemäß der durchschnittlichen Distanz (im Folgen- den: AD; Average Distance) zwischen ih- rem Standort und den Hauptniederlassun- gen der investierten Firmen sortiert. An- schließend wurden zwei Lockdown-Fakto- ren eruiert: zunächst die binäre Dummy-Va- riable „Lockdown“, deren Wert 1 ist, wenn das Büro des Managers von einem behörd- lichen Lockdown erfasst wurde. Hinzu kommt die ebenfalls binäre Dummy-Variab- le „Footprint“ beziehungsweise „Aktivität“. Diese nimmt einen Wert von 1 an, wenn die vom mobilen Trackingdienst SafeGraph aus- gewerteten Mobilfunkdaten ergeben, dass die Mobilitätsaktivitäten in einer Region um zumindest 30 Prozent zurückgegangen sind. Wenn man nun die Performancedaten vor Ausbruch der Pandemie mit denen während der Pandemie vergleicht, erkennt man zu- nächst einen allgemeinen Rückgang der Rohperformance von 2,22 auf minus 1,21 Prozent. Das ist nun wenig überra- schend, interessanterweise steigt aber die AD von 1.159 Meilen (1.865 km) auf 1.186 Meilen (1.908 km) (siehe Chart „Fußabdruck und Fernweh“) . Strategiewechsel Teilt man nun die Fondsmanager ge- mäß ihrer AD in Quintile, wobei AD_1 den Fondsmanagern entspricht, die am lokalsten investieren, und untersucht ihr geografisches Engagement vor und nach Ausbruch der Pandemie, so ergibt sich ein enorm aufschlussreiches Bild (siehe Chart „Das Weite suchen“) . Im ersten Quintil hat sich die Distanz zwischen Asset Manager und Firmen bei den Neuinvestitionen um knapp 13 Prozent vergrößert. Die Unternehmen, bei denen aufgestockt wurde, waren im Schnitt sogar um rund 24 Prozent weiter vom Asset Manager entfernt, als das vor dem Ausbruch der Krise der Fall war. Derar- tige Anstiege werden in keinem anderen Quintil erreicht – zuvor lokal agierende Fondsmanager haben ihre geografische Strategie also deutlich verändert. Auch die Größe der investierten Firmen hat im Schnitt zugenommen. Wenn wir uns nun an die Annahme erin- nern, dass geografische Nähe eine Proxy- Variable für Strategien darstellt, die ver- stärkt auf soften Informationen beruhen, so lässt das tatsächlich den Schluss zu, dass Asset Manager, deren Trading merklich auf softer Information beruht, ihre Strategie ge- ändert haben. Doch warum haben sie das getan? Der logische Verdacht: Der softe Ansatz funktioniert nicht mehr. Diesem Ver- dacht nachgehend haben die Autoren die Performance im Zusammenhang mit Lock- down und geografischer Entfernung ana- lysiert (siehe Tabelle „Verschwindendes Alpha“) und bei der Variable „Rückgang der Aktivität“ (oder Footprint) eine statis- tisch hoch signifikante negative Korrelation mit dem Alpha nachgewiesen. Gleichzeitig gibt es einen leicht positiven Zusammen- hang zwischen steigender Distanz und Al- pha. Das Ergebnis ist weniger eindeutig, wenn man die einzelnen Fama-French-Fak- toren untersucht. Vergleicht man aber das Alpha der bereits erwähnten geografischen Quintile AD_1 bis AD_5, werden die Daten wieder klarer: Statistisch relevant schlittert das Alpha der hoch regionalen Fonds in den negativen Bereich. Distant investierte Fonds aus der Gruppe AD_5 steigern sich von einem ne- gativen in ein positives Alpha. Der P-Wert von 0,39 indiziert jedoch statistische Insig- nifikanz – was laut Massa aber an sich eine relevante Aussage beinhaltet: „Dass das Alpha der distant investierenden Manager Verschwindendes Alpha Für lokal agierende Fondsmanager stellten die Lockdowns eine extreme Performancehürde dar. DIFFERENCE-IN-DIFFERENCE-REGRESSION α β MktRF β SMB β HML β RMW β CMA Rückgang der -6,389*** 1,992 2,947 1,179 -4,578* 6,910* Aktivität (-4,43) (1,33) (1,53) (0,57) (-1,69) (1,60) Durchschnittliche 0,005*** -0,002 -0,003*** 0,001 0,002 -0,010*** Distanz x Footprint (4,31) (-1,38) (-2,16) (0,65) (0,88) (-3,40) Fonds FE Y Y Y Y Y Y Zeit FE Y Y Y Y Y Y Anz. d. Beobacht. 15.550 15.550 15.550 15.550 15.550 15.550 Adj R2 0,092 0,514 0,818 0,679 0,250 0,395 T-TEST VON ALPHA Lokal investierte Fonds (AD_1) Distant investierte Fonds (AD_5) Alpha März 2019 0,0147 -0,0057 Alpha März 2020 -0,0308 0,0018 Differenz 0,0455 -0,0075 T-Statistik 4,03 -0,87 p-Wert 0,00 0,39 Das Alpha lokaler Fondsmanager ist mit den Lockdowns und dem damit verbundenen Rückgang der Aktivitäten deutlich und statistisch relevant gefallen. Splittet man die geografische Distanz nach Quintilen, so ist der Rückgang des Alphas für AD_1 statistisch relevant, der Anstieg des selben für AD_5 hingegen nicht. ***/**/* = 99/95/90 % Signifikanz Quelle: Studie » Wir untersuchen den Einfluss, den das Schließen verschiedener Aktivitäten auf die lokale Fondsperformance hat. « Massimo Massa, NBER 118 N o. 1/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | SOF T FAC TORS