Institutional Money, Ausgabe 1 | 2022

Fondsrendite bei Folgerunden unterschei- den. Tatsächlich stellt das Autorenquintett fest, dass die Vorhersagbarkeit der Rendite um den Zeitpunkt der Anschlussfinanzie- rung herum für größere Fondsfamilien und solche mit großen Anteilen an der Finanzie- rungsrunde niedriger ausfällt. Technologieboom Zum Schluss stellen die Autoren fest, dass ihre Analyse während eines Tech- nologiebooms stattfindet, der jenem in den späten 1990er-Jahren ähnelt. Daher beobachten sie in der Regel große Fol- gerunden und entsprechende Kurs- sprünge bei den analysierten privaten Wertpapieren. Besorgniserregender ist allerdings ein Zustand, in dem sich Start-ups, die scheitern oder deutlich ab- gewertet werden müssen, in Fondsport- folios finden und zu einer erhöhten Offenlegungspflicht der Fondsbestände bei der SEC führen. In einem solchen Marktumfeld hätten die Investoren einen Anreiz, ihre Fondsanteile vor der Wert- berichtigung der privaten Wertpapiere zu veräußern. Dieser Abgabedruck würde das Fondsgesamtvermögen verringern und den Anteil der privaten Wertpapiere erhö- hen, wodurch erneut Anreize geschaffen würden, dass andere Investoren Fondsantei- le zurückgeben. Zu dieser Situation ist es bis dato selten gekommen. In der Stichpro- be entdecken die Autoren einen Fall, bei dem der Firsthand Technology Value Fund mehr als 20 Prozent an nicht gelisteten Start-up-Papieren besaß, als das FASB (Financial Accounting Standards Board) eine neue Richtlinie betreffend die häufigere Offenlegung des Anteils an illiquiden Ver- mögenswerten 2009 herausbrachte. Die größte Fondseinzelposition machte fast zehn Prozent des NAV aus und war eine private Solarfirma namens SolarPower, die der Fonds mit mehr als 400 Prozent des seinerzeitigen Anschaffungspreises bewertet hatte. Als SolarPower 2010 in einer An- schlussfinanzierungsrunde gegenüber der Runde zuvor keine Preiserhöhung durch- setzen konnte („Flat Round“), reduzierte der Firsthand Fund seine Bewertung der Solar- Power-Position um mehr als 70 Prozent. Daraus resultierte eine bedeutende NAV- Korrektur, und das Management wandelte den Fonds im Jahr 2011 in einen Closed- End Fund um. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Studie von Vikas Agarwal, Brad Barber, Si Cheng, Allaudeen Hameed und Ayako Yasuda erheblich veraltete Bewertungen von privaten Wertpapieren in Investment- fonds aufdeckt und die Prognostizierbarkeit von Fondsrenditen aufzeigt, wenn diese Bewertungen bei Folgefinanzierungsrunden nur selten aktualisiert werden. Die Forscher stellen fest, dass es Unterschiede in der Bewertungspraxis zwischen den einzelnen Fondsfamilien gibt, was sich auf das Aus- maß der Vorhersagbarkeit der Renditen und damit auf die potenzielle Volatilität der Mittelflüsse auswirkt. Wer in Fonds mit schlechteren Bewertungspraktiken inves- tiert, hat eher mit volatilen Abflüssen zu rechnen, wenn die Unternehmensbewertun- gen deutlich sinken, weil diese Fondsfami- lien nur langsam die Preise privater Wert- papiere aktualisieren. Um dies zu antizipieren, empfiehlt das Autorenquintett den Investoren, in Fonds größerer Fondsfamilien zu investieren, die mit mehr Ressourcen für die Bewertung von Private-Equity-Investitionen ausgestat- tet und die Schlüsselinvestoren in den Finanzierungsrunden sind. Auch stellt das Quintett fest, dass der Zusammenhang von Fondsabflüssen und negativer Performance stärker ist, wenn die Fonds ein hohes Private-Equity-Engage- ment haben und gleichzeitig der VC-Markt eine schlechte Performance aufweist. Dies ist ein Hinweis auf stärkere strategische Komplementarität und finanzielle Fragilität, der Investoren in Fonds mit hohem Engage- ment in Privatmarktpapieren ausgesetzt sind. Zuletzt war ein beispielloses Wachs- tum des Marktes für private Wertpapiere zu beobachten, was darauf hindeutet, dass die Beteiligung von Fonds an diesem Markt wahrscheinlich weit über das derzeitige Niveau hinaus wachsen wird. Außerdem lässt sich ein Aufwärtstrend auf diesem Markt beobachten, der an die Dotcom-Blase des Jahres 2000 erinnert. Eine starke Abwärtsbewegung der Kurse kann sich erheblich auf die Investmentfonds auswirken und möglicherweise zu einem Ansturm der Investoren auf offene Fonds führen, die private und hochgradig illiquide Wertpapiere halten. Ein abschreckendes Beispiel stellte der Direktor des zertrüm- merten U.K. Woodford Equity Income Fund dar, der die privaten Wertpapiere aus dem Fondsvermögen mit einem Abschlag von bis zu 43 Prozent auf den letzten Be- wertungskurs vor der Suspendierung veräu- ßerte, um den Fonds zu liquidieren. Das hat zu Sammelklagen der Investoren geführt, die sich übervorteilt fühlten. Diese Illiquidi- tätsrisiken sind deutlich geringer, wenn es sich um einen geschlossenen Fonds handelt. So wurde in der britischen Woodford-Fund- Causa ein Parallelfonds, der als Closed-End Fund aufgesetzte Woodford Patient Capital Trust, nicht liquidiert, sondern in einen Schroders-Fonds umbenannt. Dessen Tra- ding Discount verringerte sich signifikant in den darauffolgenden zwölf Monaten. DR. KURT BECKER » Starke Preisanstiege von einer Finanzierungsrunde zur nächsten hinterlassen Renditespuren. « Allaudeen Hameed, Professor of Finance an der NUS Business School der National University of Singapore » Manche Fondsfirmen haben Zugang zu privilegierten Informationen über private Unternehmen. « Ayako Yasuda, Professor of Finance an der Graduate School of Management, University of California, Davis 114 N o. 1/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | PR I VATMARKTANLAGENB EWERTUNG FOTO: © NATIONAL UNIVERSITY OF SINGAPORE, UNIVERSITY OF CALIFORNIA