Institutional Money, Ausgabe 1 | 2022

papierquartalen übersteigt die Streuung den Wert von 13,5 Prozent, und in einem von zehn Wertpapierquartalen übersteigt sie sogar 24,8 Prozent. Mit anderen Worten: Investoren können zu einem bestimmten Zeitpunkt via Investmentfonds in dieselben vorbörslichen Start-ups zu sehr unterschied- lichen Bewertungen investieren. Im Gegen- satz zu erheblichen Unterschieden in der Preisgestaltung zwischen den Fondsfamilien beobachten die Autoren innerhalb einer Fondsfamilie praktisch keine Unterschiede in der Preisgestaltung. Bei Wertpapieren, die von den Fonds innerhalb ein und der- selben Fondsfamilie gehalten werden, be- trägt die durchschnittliche Preisdispersion lediglich 0,1 Prozent. Diese geringe Disper- sion kann wahrscheinlich auf die häufige Verwendung von familienweiten Bewer- tungsgremien zurückgeführt werden, die ge- wisse Standards festlegen und Preisent- scheidungen betreffend illiquide Wertpapie- re überprüfen. Häufige Aktualisierung Über alle Fondsfamilien hinweg zeigt sich, dass große Fondsfamilien und Fonds- familien mit einem höheren Portfolioanteil an privaten Wertpapieren ihre Bewertungen häufiger aktualisieren. Diese Ergebnisse stehen im Einklang mit der These, dass Fondsfamilien mit mehr Ressourcen oder einem höheren Engagement in privaten Wertpapieren häufigere Bewertungsaktua- lisierungen für diese Wertpapiergattung vor- nehmen. Die Autoren stellen auch fest, dass Investmentfonds mit großen Investments in ein bestimmtes privates Unternehmen ihre Bewertungen eher außerhalb von Zeit- räumen mit einem hohen Maß an öffentli- chen Informationen aktualisieren. Dieses Ergebnis stimmt mit der Vorstellung über- ein, dass Investmentfonds mit einer großen Beteiligung an einem bestimmten Unter- nehmen wahrscheinlich detailliertere Be- richte vom Emittenten erhalten und/oder regelmäßiger Informationen über das Unter- nehmen einholen. Zweitens untersucht man, ob (a) Folge- runden von Start-ups mit deutlichen Wert- papierkursaktualisierungen durch Invest- mentfonds und der Vorhersagbarkeit von Fondsrenditen verbunden sind, und ob (b) Unterschiede in der Bewertungspraxis der einzelnen Fondsfamilien den Grad der Vorhersagbarkeit der Rendite beeinflussen. Dabei stellt sich heraus, dass die Renditen von Fonds, die private Wertpapiere halten, nach dem Beginn einer Anschlussfinanzie- rung vorhersagbar hoch sind. Definiert wird das Datum der Finanzierungsrunde als der Tag, an dem das Unternehmen eine neu gefasste Gründungsurkunde (Certi- ficate of Incorporation) im Sitzstaat ein- reicht. Für Fonds, die das private Wert- papier halten, betragen die durchschnitt- lichen kumulativen abnormalen Rendi- ten (CARs) 40 Basispunkte (25 Basis- punkte) im Zehn-Tage- (Fünf-Tage- )Zeitfenster nach dem Datum der Finan- zierungsrunde. Um die hohen Fondsren- diten enger mit den Aufschlägen für private Wertpapiere im Anschluss an die neue Fi- nanzierungsrunde zu verknüpfen, schätzen die Autoren das Gewicht der privaten Wert- papiere der einzelnen Fondsportfolios unter Verwendung vierteljährlicher Bestandsdaten sowie die prozentuale Veränderung der Be- wertung der privaten Wertpapiere auf der Grundlage der Bewertung des Fonds nach der neuen Finanzierungsrunde und der zu- letzt gemeldeten Bewertung vor diesem Deal. Um zu testen, ob dieser Zusammenhang besteht, regressieren die Autoren die CARs der Fonds nach der Finanzierungsrunde auf das Produkt der Gewichtung des privaten Wertpapiers im Fondsportfolio und der Wertpapierkursver- änderung, die – wie vermutet – einen zuverlässig positiven Koeffizienten ergibt (siehe Tabelle „Positive abnormale kumula- tive Renditen“) . Als Nächstes wird untersucht, ob sich die Fondsfamilien in der Vorhersagbarkeit ihrer » Wenn man offene Fonds mit Privat- marktpapieren kauft, sollten es solche von großen Fondsfamilien sein. « Si Cheng, Assistant Professor of Finance an der CUHK Business School, Chinese University of Hong Kong Positive abnormale kumulative Renditen Sowohl auf Fonds- als auch auf Fondsfamilienebene finden sich nach dem Bewertungsereignis positive abnormale Renditen. Anzahl der Anzahl der Fonds pro Fonds-Wert- CARs (kumulierte abnormale durchschnittliche Fondsrenditen) Wertpapiere Fonds Wertpapier papier Beob. [−10, −1] [−5, −1] [−3, −1] [0, 3] [0, 5] [0, 10] [11, 15] [16, 20] Abschnitt A: Benchmarkadjustierte kumulierte abnormale durchschnittliche Fondsrenditen rund um den Tag der Anschlussfinanzierung auf Einzelfondsebene 96 156 7 715 0,101 0,001 −0,040 0,122** 0,218*** 0,371*** −0,021 0,016 (1,04) (0,01) (−0,58) (2,45) (2,72) (3,65) (−0,30) (0,26) Abschnitt B: Benchmarkadjustierte kumulierte abnormale durchschnittliche Fondsrenditen rund um den Tag der Anschlussfinanzierung auf Fondsfamilienebene 96 37 3 251 0,116 −0,002 −0,031 0,134** 0,254*** 0,398*** 0,034 0,034 (1,36) (−0,02) (−0,49) (2,48) (3,41) (4,09) (0,54) (0,58) Abschnitt A zeigt die kumulierten abnormalen durchschnittlichen Fondsrenditen (CARs) über mehrere Zeitfenster rund um das Ereignis der Anschlussfinanzierung auf der Ebene von Einzelfonds, in Abschnitt B auf Fondsfamilienebene. In den Fenstern vor dem Ereignis, zwischen t–10 und t–1, findet man in A und B keine signifikanten benchmarkbereinigten CARs in Basispunkten. Wohl gibt es aber signifikante positive abnormale Fondsrenditen während des Zeitfensters von 3 bis 10 Tagen nach dem Ereignisdatum in beiden Abschnitten, danach aber nicht mehr. Ergebnisse mit einem Signifikanzniveau von 90/95/99 % sind mit */**/*** und t-Werte in Klammern dargestellt. Quelle: Studie N o. 1/2022 | www.institutional-money.com 113 T H E O R I E & P R A X I S | PR I VATMARKTANLAGENB EWERTUNG