Institutional Money, Ausgabe 1 | 2022

Kapital beschafft, indem er eine neue Serie privater Wertpapiere im Rahmen einer Pri- vatplatzierung (Finanzierungsrunde) aus- gibt. Die Autoren identifizieren 96 Folgefi- nanzierungen während des Stichprobenzeit- raums von 2010 bis 2018 mit einem durchschnittlichen Preisanstieg von 47 Prozent gegenüber der letzten Finanzie- rungsrunde. Es gibt nur sechs sogenann- te Abwärtsrunden, bei denen der Deal- over-Deal-Preis – also der Preis bei einer späteren Finanzierungsrunde – sinkt. Punkto Bewertung ließen sich drei wesentliche Ergebnisse feststellen. Zum Ersten sind Bewertungsänderungen sel- ten, aber im Allgemeinen groß, positiv und treten typischerweise bei Folgefinanzie- rungen auf. Außerdem gibt es erhebliche Unterschiede bei der Bepreisung privater Wertpapiere zwischen den einzelnen Fonds, was auf Unterschiede in der Preisgestaltung auf Ebene der Fondsfamilien zurückzufüh- ren ist. Schließlich erwirtschaften private Wertpapiere kein Alpha, nachdem man die veralteten Preise der Wertpapiere angemes- sen bereinigt hat. Bewertungssprünge Die Autoren stellen fest, dass sich die Preise nur selten ändern, wenn man die vierteljährlichen Preisänderungen bei den privaten Wertpapieren betrachtet, die in den SEC-Berichten aufgeführt sind. In fast der Hälfte aller Wertpapierquartale än- dern die Investmentfonds nicht den Preis der von ihnen gehalte- nen privaten Wertpapiere, das heißt, 46,1 Prozent der vierteljähr- lichen Renditen sind null. Das durchschnittliche private Wertpa- pier ändert seinen Preis alle 2,3 Quartale (siehe Tabelle „Veraltete Bewertungen von Privatmarkt- papieren“) . Private Wertpapiere werden häufig zum Zeitpunkt einer weiteren Finanzierungsrunde neu bewertet; 38 Prozent aller quartalsweisen Bewertungsbeob- achtungen zeigen eine Bewertung zum Abschlusspreis einer kürzlich erfolgten Finanzierungsrunde. Dies gilt insbesondere dann, wenn im letzten Quartal ein Folgege- schäft stattgefunden hat. Von den Wertpapieren, die in der Finanzie- rungsrunde emittiert wurden, wur- den 86 Prozent am Ende des Quartals, das auf das Ereignis folgt, zum Transaktions- preis bewertet. Die meisten der übrigen Wertpapiere aus früheren Finanzierungsrun- den werden mit einem Abschlag von zehn Prozent auf den Preis der Finanzierungsrun- de bewertet. Dabei handelt es sich vielleicht um eine Art Liquiditätsabschlag. Von den Wertpapieren, die in früheren Runden vom selben privaten Unternehmen emittiert wur- den, werden etwa 60 Prozent zum Zeitpunkt des auf die Transaktion folgenden Quartals- endes zum Preis der neuen Serie bewertet. Das deutet darauf hin, dass Investmentfonds bei der Preisfestsetzung für die verschiede- nen Serienangebote ein und desselben Un- ternehmens häufig die Unterschiede in den Vertragsbedingungen ignorieren. Die großen und gleichzeitig seltenen Kurs- sprünge und lange Zeiträume mit gleichblei- bender Bewertung führen dazu, dass private Wertpapiere vierteljährliche Renditen erzie- len, die sich nicht zuverlässig von jenen der Benchmarks gelisteter Papiere unterschei- den, wenn man die veraltete Bewertung die- ser Wertpapiere angemessen berücksichtigt (siehe ebenfalls Tabelle „Veraltete Bewer- tungen von Privatmarktpapieren“) . Des Weiteren lässt sich beobachten, dass die Preise desselben Wertpapiers zum sel- ben Zeitpunkt variieren, abhängig von der Fondsfamilie, in der sie sich befinden. Die durchschnittliche Preisstreuung zwischen den Fondsfamilien beträgt 9,6 Prozent, was mit der Vorstellung übereinstimmt, dass ver- schiedene Familien unterschiedliche Bewer- tungspraktiken aufweisen. Zur Verdeutli- chung: Bei zwei Fonds, die Preise von 19 respektive 22 US-Dollar für dasselbe Wert- papier melden, würde dies einer Preisdisper- sion von 10,3 Prozent entsprechen. Hinter dieser Streuung der Bewertungspreise ver- birgt sich ein großer Unterschied zwischen den einzelnen Quartalen. In der Hälfte der Quartale beträgt die Streuung weniger als 5,3 Prozent, aber in einem von vier Wert- » Investoren in Fonds mit hoher Quote an Privatmarktpapieren sind finanzieller Fragilität ausgesetzt. « Brad Barber, Professor an der University of California, Davis Überfällige Bewertungen von Privatmarktpapieren Veraltete Werte führen zu Renditen ähnlich jenen von gelisteten Papieren (Aktien). No. Security Obs. Mean Std.Dev. 10 % 25 % Median 75 % 90 % Abschnitt A: Merkmale der Quartalsrenditen je gelistetes Papier je Fondsfamilie Rendite Privatmarktpapiere 334 8,992 0,037 0,279 −0,151 −0,005 0,000 0,044 0,219 Benchmarkrendite gelisteter Papiere 6.677 248.823 0,030 0,236 −0,178 −0,070 0,026 0,118 0,222 Abschnitt B: Merkmale der Renditen je Papier je Fondsfamilie Prozentsatz der Quartale mit Nullrendite der Privatmarktpapiere 334 763 0,461 0,304 0,038 0,250 0,455 0,667 1,000 (keine Bewertungsänderung) Quartale bis zum Update der Bewertung eines Privatmarktpapiers 334 763 2,334 1,975 1 1 2 3 5 durch die Fondsfamilie Prozentsatz der Quartale gelisteter Papiere ohne Bewertungsänderung 6.677 26.628 0,004 0,057 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 46,1 Prozent der vierteljährlichen Renditen von Privatmarktpapieren, die in Fonds von Fondsfamilien gehalten werden, sind null. Im Schnitt braucht es 2,331 Quartale bis zur Neubewertung von Privatmarktpapieren. Zudem erzielen private Wertpapiere vierteljährliche Renditen, die sich nicht zuverlässig von jenen der Benchmarks gelisteter Papiere unterscheiden (3,7 versus 3,0 %). Quelle: Studie 112 N o. 1/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | PR I VATMARKTANLAGENB EWERTUNG FOTO: © UNIVERSITY OF CALIFORNIA, CHINESE UNIVERSITY OF HONG KONG