Institutional Money, Ausgabe 1 | 2022

W ährend für UCITS- Fonds außerbörsli- che Engagements tabu sind, spielen sie im Bereich der alternativen Produk- te beziehungsweise der Private-Equity- und Venture-Capital-Sparte eine zen- trale Rolle. Für Start-up-Unternehmen stellen diese Fonds bei der Finanzie- rung die wichtigsten Anlaufstellen dar. Und natürlich hofft jeder Fonds, der hier frühzeitig einsteigt, dass er bei einer der – leider seltenen – extremen Erfolgsge- schichten dabei ist, bei deren Börsen-gang man als Seed-Investor spektakuläre Erträge realisieren kann. Das ist jedoch seit ein paar Jahren gar nicht mehr so einfach, denn immer häufiger entscheiden sich große Start-ups wie Uber, Airbnb und Pinterest gegen die rasche Börsennotiz. Weiteres Kapital nehmen sie – oft lange vor einem IPO – auf, indem sie in mehreren Finan- zierungsrunden Anteile an Investmentfonds verkaufen. Das wird mitunter als „privater Börsengang“ bezeichnet. Weil man- che dieser Start-ups schon vor dem Going Public Giganten sind, be- zeichnet die Finanzpresse jene mit Bewertungen von mehr als einer, zehn oder hundert Milliarden US- Dollar als Einhörner (Unicorns) be- ziehungsweise Decacorns und Hec- tocorns. CB Insights berichtet von über 500 Einhörnern mit einer kumulativen Gesamtbewertung von mehr als 1,6 Billionen US-Dollar im Januar 2021. Zu den nicht traditio- nellen Investoren in Privatunterneh- men gehören neben Venture- und Private-Equity-Fonds auch Hedge- fonds, Staatsfonds und Family Of- fices. Zusammen waren diese Inves- toren allein im Jahr 2019 an mehr als 2.700 Venture-Capital-Deals be- teiligt, und diese Deals stellten 97 Milliarden US-Dollar an Finanzmitteln be- reit – und damit mehr als die Hälfte der gesamten Venture-Capital-Finanzierung des betreffenden Jahres. Die Beteiligung von Fonds an diesem neuen Modell der Start-up-Finanzierung ist vor allem im Hinblick darauf zu begrüßen, dass damit kleineren institutionellen Anle- gern und sogar Privatkunden ein Zugang zu privaten Start-ups ermöglicht wird. Dass hier eine Lücke bei den Investitionsmöglichkei- ten besteht, erkennt man daran, dass die Securities and Exchange Commission (SEC) schon 2019 ein „Concept Release on Har- monization of Securities Offering Exemp- tions“ veröffentlichte, in dem eine Öffnung von 401(k)-Pensionsplänen gegenüber Pri- vate-Equity-Investments angedacht wird. Informationsmängel Die fehlenden Börsenkurse stellen aller- dings bei Fonds insofern ein Problem dar, als sie ihre Beteiligungen bewerten müssen. Und das ist bei „privaten“ Wertpapieren nicht nur deshalb schwierig, weil Preisinfor- mationen fehlen, sondern auch weil die Un- ternehmen vergleichsweise wenige Informa- tionen offenlegen müssen. Infolge- dessen können die von Fonds gemel- deten Bewertungen von Wertpapie- ren privater Unternehmen nicht nur veraltet sein, sondern auch von ihrem Fair Value abweichen. Dieses Pro- blem ist aber nicht bei allen Anteilseignern gleich groß, denn der Ressourceneinsatz von Fondsanbie- tern für die Bewertung dieser pri- vaten Wertpapierbestände in ihren Vehikeln kann sehr unterschiedlich sein. Darüber hinaus können sie un- terschiedliche Zugänge zu privile- gierten Informationen haben. Wie exakt solche Informations- und Bewertungsunterschiede in der Reali- tät aussehen und welche Folgen das nach sich zieht, hat ein internationales Forscherteam untersucht. Vikas Agar- wal vom Finanzmarktforschungszen- Wie bewertet man Anteile an Start-ups in Investmentfonds korrekt, wenn es vor dem IPO noch keinen regulären Markt dafür gibt? Wie unterschiedlich Fonds hier vorgehen, untersucht eine aktuelle Studie. Bewertungsunterschiede Quartalsweise Entwicklung des Preises von Airbnb Series D in drei Fonds Im Zeitfenster vom 30. Juni 2014 bis zum 31. Dezember 2016 wichen die internen Bewertungen der noch nicht börsennotierten Airbnb bei drei Fondsgesellschaften teilweise deutlich voneinander ab, um schließlich wieder auf demselben Stand zu schließen. Quelle: Studie 0 20 40 60 80 100 120 140 Dez. Sep. Jun. März Dez. Sep. Jun. März Dez. Sep. Jun. 2014 2015 2016 Morgan Stanley Multi Cap Growth Trust Thrivent Partner Growth Stock Portfolio Fidelity Contrafund US-Dollar/Aktie » Fonds mit hohem Anteil an Private Equity riskieren bei schlechtem Venture- Capital-Markt höhere Abflüsse. « Vikas Agarwal, J. Mack Robinson College of Business, Georgia State University Bewertungen unter der Lupe 110 N o. 1/2022 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | PR I VATMARKTANLAGENB EWERTUNG FOTO: © GEORGIA STATE UNIVERSITY, NATEEJINDAKUM | STOCK.ADOBE.COM