Institutional Money, Ausgabe 4 | 2021

der Währungsmarkt der letzte Wildwest- Cowboy-Markt für die Banken.“ Mit sei- nem Unternehmen hat er in den letzten zwölf Monaten 49,2 Milliarden Euro mit Währungen umgesetzt, davon rund 90 Pro- zent über Banken – also OTC – und zehn Prozent an der Börse über Futures. Als zweiten Gefahrengrund sieht Siragusano die Tatsache, dass Wäh- rungsgeschäfte für die meisten Vermö- gensverwalter lediglich eine Sekundär- transaktion darstellen. „Die Asset Ma- nager sehen sich als Aktien- oder Bond- Manager“, beobachtet er. „Sie kaufen eine Apple-Aktie, und als nachgelagerte Transaktion erfolgt dann die Währungs- transaktion. Mit dem Währungsgeschäft an sich verfolgen sie keine Gewinner- zielungsabsicht, sondern sie tun Währungs- risiken als ungewollte Begleiterscheinung ab. Daher wird diesem Teil des Geschäfts nicht so viel Augenmerk geschenkt.“ Van Luu kann das bestätigen: „Wenn ein Manager pro Währungstransaktion zwei oder drei Basispunkte zu viel bezahlt, scheint sich da keine aufwendige Prüfung zu lohnen. Aber weil das gehandelte Volu- men im FX-Bereich insgesamt sehr groß ist, kann die Summe am Ende immens sein.“ Luu gibt ein Beispiel aus dem Hedging, wo üblicherweise Dreimonatskontrakte gehan- delt werden. „Das heißt, wir müssen den Hedge viermal pro Jahr rollen. Wenn die Rollkosten zum Beispiel rund 0,5 Basis- punkte betragen, zahlt ein Asset Manager fürs Hedging zwei Basispunkte pro Jahr. Im ungünstigsten Fall zahlen Asset Manager aber nicht 0,5, sondern mehr als zehn Basispunkte. Dann kommt man auf jährlich mehr als 40 Basispunkte pro Jahr, allein um den Hedge aufrechtzuerhalten. Dazu kom- men noch die Kosten, um den Hedge an Zu- und Abflüsse und Marktbewegungen anzupassen“, rechnet Luu vor. Es scheint sich also doch zu lohnen, mehr Mühe auf den FX-Handel zu verwenden. Wie stark das Augenmerk auf Währungstransaktionen gelegt wird, hängt vom Unternehmen ab. Neben sehr professionell agierenden Häu- sern gibt es auch solche, die den Währungs- tausch eher hemdsärmelig angehen. „Es gibt Fälle, da wird der Verwahrstelle um elf Uhr kurz eine Mail geschickt, dass sie gern zehn Millionen US-Dollar kaufen möchten und dass sie nach dem Mittagessen die Ausführung benötigen“, weiß Siragusano. Er schätzt, dass die Asset Manager bei Währungstransaktionen zwischen zwei und 15 Basispunkten pro Jahr zu viel bezahlen. Die genaue Summe hängt natürlich davon ab, wie aktiv ein Portfolio tradet, aber in Zeiten niedriger Zinsen und mit entspre- chend hohem Fokus auf die Kosten sind überhöhte FX-Kosten kein Pappenstiel. MiFID-II-geplagte Marktteilnehmer fragen sich, ob die Best-Execution-Regeln nicht auch beim Währungstausch gelten. „Doch schon, aber es fehlt an Transparenz. Bei Währungsgeschäften stecken die Transak- tionskosten im Kurs und werden nicht separat ausgewiesen“, erklärt Siragusano. „Es gibt zwar das WMR-Fixing. Das ist der Versuch, eine Art Devisen-OTC-Börse her- zustellen. In London findet das Fixing um 16 Uhr (bei uns 17 Uhr) statt. Aber es ist nicht gesagt, dass dieser eine Ausführungs- zeitpunkt der ideale Zeitpunkt ist.“ Best Execution Seiner Meinung nach schützen sich Marktteilnehmer vor Übervorteilung, indem sie für eine strukturelle Best Execution sor- gen, dass also die Verwahrstelle oder der Manager nicht gleichzeitig auch der FX- Broker ist. „Das war eines der Motive für die Gründung von 7orca“, erklärt Siragu- sano. „Wir haben kein eigenes Handelsbuch und machen selbst keine Währungsgeschäf- te auf eigene Rechnung. Wir verdienen ein- zig an der vom Kunden bezahlten Manage- ment Fee, profitieren also nicht vom Spread oder den Währungskursen an sich. Wir selbst stellen keine Preise.“ Im Vorfeld jeder Währungstransaktion fragt 7orca bei min- destens vier oder fünf Brokern an. Diese stellen zeitgleich einen aktuellen Kurs, und das System exekutiert dann zum günstigs- ten. „Je nach Größe des Mandats boarden wir bis zu zehn Broker an. Jedes Geschäft wird mit exaktem Zeitstempel dokumen- tiert“, erklärt Siragusano. Häuser hingegen, die sowohl Währungsmanager als auch Broker sind und damit auf beiden Seiten stehen, benötigen eine gute Governance- Struktur, denn dort sind hohe Transaktions- kosten in dem einen Geschäftsbereich Ge- winne im anderen. In der Praxis findet nur selten eine Qua- litätskontrolle der Devisenhandelsaufträge statt. Optimal wäre es, eine Pre-Trade-Ana- lyse, den Handel und eine Post-Trade-Ana- lyse zu machen. Im Pre-Trade wird die Fra- ge geklärt, wann bezüglich Kurs und Liqui- dität die günstigste Tageszeit für den Handel ist, und im Post-Trade wird die Frage be- leuchtet, wie gut das Geschäft tatsächlich umgesetzt wurde. Zentrale Currency Over- lay Manager haben das im Blick. „Wir kümmern wir uns nicht nur um Best-Exe- cution-Ausführung, sondern wir wollen für unsere Kunden auch Netting-Effekte erzie- len. Die einzelnen Manager melden uns alle Transaktionen, wir netten diese innerhalb eines Tages und handeln am Ende nur den Saldo. Die Transaktionen, die sie nicht täti- gen, sind unter Kostenaspekten natürlich die günstigsten“, erklärt Siragusano und sagt, was noch zu den Aufgaben eines zentralen Currency Overlay Managers zählt: „Wir kümmern uns um den Währungs-Hedge. Beispielsweise muss man die Absicherung anpassen, wenn die Aktien steigen. Sonst haben Sie eben doch ein ungesichertes Währungsrisiko.“ Nicht jeder Investor möchte einen zentralen Currency Overlay Manager beauftragen. Einige sehen die Not- wendigkeit nicht, andere haben ohnehin nur wenig Währungs-Exposure. Aber auch sie können etwas dafür tun, marktgerecht be- handelt zu werden: Sie können eine Firma damit beauftragen, eine Transaktionskosten- analyse (TCA) vorzunehmen. Hier werden die einzelnen Transaktionen mit ihrem Zeit- stempel unter die Lupe genommen. „Schon die Androhung, für ein Jahr einen TCA- Anbieter einzusetzen, kann hier einiges be- wirken“, weiß Siragusano aus Erfahrung. ANKE DEMBOWSKI » Wir setzen uns für eine Abschaffung des Last Look ein. Diese Handelspraxis benachteiligt die Asset Manager. « Rudolf Siebel, Geschäftsführer des deutschen Fondsverbands BVI 286 N o. 4/2021 | www.institutional-money.com S T E U E R & R E C H T | FX GLOBAL CODE FOTO: © BVI