Institutional Money, Ausgabe 4 | 2021

talsdaten eignet. In Übereinstimmung mit der Modellierung anhand der Jahresdaten aus der Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg ist ein höheres Kreditwachstum nachteilig für künftige Aktienrenditen und schwach positiv für Anleihen. Elchtest Der wirkliche Test, ob die Prognosekraft des Kreditwachstums Performancegewinne verspricht, findet aber erst statt, wenn man diese Signale auf Asset-Allocation-Strate- gien von optimalen Portfolios bei viertel- jährlicher Anpassung anwendet. Wie im Fall mit den Jahresdaten verwen- den Davis und Taylor rekursive prognosti- zierte Überrenditen von Aktien und Anlei- hen, um ein optimales Tangentialportfolio für jeden Quartalsstichtag und jedes Land zu konstruieren. Diese Über- beziehungs- weise Untergewichtung von Aktien respek- tive Bonds wird dann zu einem Weltport- folio mit 1/N-Gewichtung zusammenge- fügt. Zu diesem Zweck werden Quartalsda- ten in einem Out-of-Sample-Zeitfenster, das von 1995 bis heute reicht, verwendet. Dabei erreicht die Überschussrendite der Portfolio- strategie, die die Kombination der Signale der Faktoren M, V und L einsetzt, eine Sharpe Ratio von annualisiert 0,74. Die Kombination von Momentum und Value allein generiert eine Sharpe Ratio von 0,67. Somit bringt die Einbeziehung des L- Faktors eine Performanceverbesserung um neun Prozent oder sieben Basispunkte. Ein Null-Modell ohne Signale erreicht 0,61. Das Leverage-Signal allein generiert eine Sharpe Ratio von 0,72 und kommt damit nah an die Dreifachkombination heran. In der Praxis kann die Implementierung einer sol- chen Strategie schwierig sein. Investoren könnten mit Leverage-Limits konfrontiert sein, die bei Markowitz nicht vorgesehen waren. Die Autoren wagen deshalb ein Gedankenexperiment: Man stelle sich ein hypothetisches 60:40-Benchmark-Portfolio mit einer Ländergleichgewichtung vor. Dem Investor ist es aber gestattet, Zusatzperfor- mance zu suchen, indem er kleine Prozent- teile des Markowitz-Portfolios als Overlay hinzufügt. Was geschieht dann mit den Port- foliorenditen, wenn man diese kleinen Overlay-Buckets peu à peu ausweitet? Die Antwort: Allein das Hinzufügen des einpro- zentigen Overlays brächte einen jährlichen Renditevorteil in Form von 40 Basispunk- ten Überrendite gegenüber dreimonatigen US-Treasuries, die hier als risikofreie Anlage verwendet werden, und einer Über- schussrendite des 60:40-Portfolios von 6,01 Prozent pro Jahr (genaue Spezifikationen siehe Tabelle „Overlay-Strategien“) . Jedes Prozent mehr Overlay bringt naturgemäß dann weitere 40 Basispunkte an Über- schussrendite. Bei fünf Prozent Overlay sind das dann 200 Basispunkte mehr und 8,01 Prozent mehr, als der Geldmarkt ab- wirft. Die Standardabweichung – sie liegt beim 60:40-Portfolio bei 12,99 Prozent per annum – legt je Ein-Prozent-Overlay-Schritt ebenfalls um zirka 40 Basispunkte zu. Trotzdem steigt die Sharpe Ratio kontinu- ierlich leicht an. Die Freude wird durch den steigenden Tracking Error etwas gedämpft. Sollte ein Investor einem Tracking-Error-Li- mit von zirka 273 Basispunkten jährlich un- terworfen sein, so könnte er immerhin ein fünfprozentiges Overlay implementieren und damit zwei Prozentpunkte Outperfor- mance annualisiert anstreben, rechnen Davis und Taylor vor. Das wäre immerhin eine Verbesserung der Sharpe Ratio um 0,069 Stellen oder eine Verbesserung von 15 Pro- zent in der risikobereinigten Rendite. Diese Gewinne sind keine Long-only-Gewinne, da die Overlay-Optimierung ohne ein- schränkende Bedingungen in den Portfolio- gewichtungen geschieht. Die Implementierung des Overlays impli- ziert im Durchschnitt eine positive Alloka- tion in Aktien und Bonds, die durch eine Short-Position in Cash finanziert werden muss. Jedes Prozent Overlay bedeutet damit einen zusätzlichen Leverage von fünf bis sechs Prozent. Bei einem fünfprozentigen Overlay wäre man dann im Durchschnitt 130/30 aufgestellt: 130 Prozent Long-Ak- tien und -Bonds stehen minus 30 Prozent Cash gegenüber. Das durchschnittliche Ak- tiengewicht läge weiterhin bei zirka 60 Pro- zent, allerdings stünde dem eine 70-prozen- tige Bond-Gewichtung gegenüber. Mit an- deren Worten: Man landet durch diese Overlay-Strategie im Schnitt bei einer Risk- Parity-ähnlichen Allokation. Fazit Kreditzyklen hinterlassen offensichtlich ihre Spuren bei Aktien- und Anleihenrendi- ten. Boom and Bust im Kreditzyklus beein- flussen makroökonomische Größen, und so wäre es ein Wunder, wenn sie dies nicht auch mit den Finanzmärkten täten. Die Un- tersuchungen von Davis und Taylor bestäti- gen diese Vermutung. Kreditboom-Perioden schienen bis vor Kurzem noch Hand in Hand mit sehr guten Aktienrenditen zu gehen, ließen aber schwache Aktienrenditen in der nahen Zukunft erwarten. Diese sind nun durch den zumindest dunkelgrauen Schwan „Covid-19“ tatsächlich eingetreten. Spannend zu sehen wäre gewesen, ob auch ohne dieses unerwartete und außergewöhn- lich heftige Ereignis schwächere Aktienren- diten gefolgt wären – etwa durch eine klas- sische Rezession. Signale, die aus dem Kreditwachstum ab- geleitet werden, können also offensichtlich ein nützlicher Input für taktische Asset-Allo- cation-Strategien sein, und das gemeinsam mit Value- und Momentum-Signalen, wie die beiden Pimco-Experten gezeigt haben. Man darf gespannt sein, ob weitere Arbeiten die Robustheit der Ergebnisse von Davis und Taylor bestätigen. DR. KURT BECKER Overlay-Strategien Mehr Excess Return (Überschussrendite) durch graduelles Hinzufügen des Overlays führt zu Leverage. Überschuss- Standardabw. Strategien rendite der Überschuss- Sharpe Tracking Leverage Durchschnitt rendite Ratio Error Benchmark 60/40 0,0601 0,1299 0,462 0 1 plus 1 % Overlay 0,0641 0,1339 0,479 0,0055 1,056 plus 2 % Overlay 0,0681 0,1380 0,493 0,0109 1,113 plus 3 % Overlay 0,0721 0,1422 0,507 0,0164 1,169 plus 4 % Overlay 0,0761 0,1465 0,519 0,0219 1,226 plus 5 % Overlay 0,0801 0,1508 0,531 0,0273 1,282 Bei 5% Overlay sind 200 Basispunkte mehr Ertrag und insgesamt 8,01 Prozent über Geldmarkt zu erwarten. Auch die Sharpe Ratio legt mit dem Overlay, für den keine Long-only- und Leverage-Beschränkungen gelten, zu. Quelle: Studie 264 N o. 4/2021 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R AT E G I E N | KRED I TZYKL EN