Institutional Money, Ausgabe 4 | 2021

lierende Schätzungen eines Vektors von Überschussrenditen für jedes Jahr sowie jedes Land und jede Assetklasse zu generie- ren, wobei man auf einen einjährigen Anla- gehorizont abstellt. Die Ergebnisse dieses Backtests über die Jahre 1980 bis 2015 sind die Sharpe Ratios der Out-of-Sample-Überschussrenditen (ge- genüber T-Bills) der optimalen Portfolios ohne Beschränkungen für jede Strategie. Die nicht gehebelte 60:40 Benchmark zeigt eine rollierende zehnjährige Sharpe Ratio von 0,35. Das Null-Modell, das mit Aus- nahme der rollierenden länderfixen Effekte keine Signale erhält, weist nur eine Sharpe Ratio von 0,46 auf. Fügt man nur Momen- tum-, Value- oder Leverage-Signale hinzu, so erhöht sich die Sharpe Ratio beträchtlich auf 0,70 respektive 0,84 und 0,81. Verbindet man Momentum- und Value- Signale, so steigt die Sharpe Ratio weiter auf 0,86 an, nimmt man auch noch die Leverage-Signale hinzu, sogar auf 0,97. Eine Kombination der Signale ist zweifellos der beste Ansatz, wobei die Einbeziehung von Leverage-Signalen die Sharpe Ratio nochmals um 0,11 angehoben hat. Skaliert man die Ansätze auf die gleiche Volatilität, die das 60:40-Portfolio hat, stei- gen die Durchschnittsrenditen beim Null- Modell um 16 Basispunkte, beim L-Faktor um 55 Basispunkte und bei der L-M-V-Fak- tor-Kombination um 71 Basispunkte ( siehe Grafik „Sieben Markowitz-Portfoliostrate- gien im Vergleich“) . Die Strategie, die das volle Set an Signalen in Form von Momen- tum, Value und Leverage verwendet, liefert ziemlich konsistent die beste Performance über zweieinhalb Dekaden. Quartalsanalysen Die auf Jahresdaten basierenden Ergeb- nisse illustrieren, dass dem zeitlich verscho- benen Kreditwachstum in Form des Leve- rage-Faktors eine gute Prognosekraft in Bezug auf künftige Assetklassenrenditen in den Industriestaaten innewohnt. Nun erhebt sich die Frage, ob höherfrequente Daten – etwa Quartalsdaten – dieselbe Prognosewir- kung entfalten können. Schließlich agiert man in der Praxis ja auch mit höherer Frequenz. Zur Klärung dieses Problems greifen Davis und Taylor auf das bereits beschrie- bene Modell zurück, nehmen aber einige notwendige Änderungen vor: So geht es um die Prognose für das nächstfolgende Quartal und nicht des kommenden Jahres; für die Anleihentangente stellt man nicht mehr auf den Total Return zehnjähriger Staatsanlei- hen ab, sondern wählt einen Aggre- gate Bond Index, also eine Mi- schung aus Unternehmens- und Staatsanleihen auf Basis von Daten von Haver Analytics. Bei der Kenn- zahl für das Kreditwachstum be- zieht man sich nun auf den Durch- schnitt der letzten vier Quartale (an- stelle der letzten drei Jahre). Auch die Basis für diese Kreditkennzahl ist eine andere: Statt auf den Anteil privater Kredite an den Privatsektor im Ver- hältnis zum BIP wird der Zähler neu defi- niert als die gesamte Verschuldung des Pri- vatsektors, wie sie die Bank für Internatio- nalen Zahlungsausgleich (BIZ) publiziert. Hier sind alle Arten von Schulden des Pri- vatsektors aus dem Nicht-Banken-Bereich inklusive Darlehen und verbrieften Dar- lehenswertpapieren enthalten. Die Ergebnisse dieses angepassten Mo- dells lassen den Schluss zu, dass vergange- nes Kreditwachstum sich als Prognosein- strument für künftige Aktien- und Anleihen- renditen auch bei Verwendung von Quar- » Aus dem Kreditwachstum abgeleitete Signale können nützlicher Input für taktische Allokationsentscheidungen sein. « Alan M. Taylor, Professor of Economics and Finance an der University of California und Senior Advisor bei Pimco Sieben Markowitz-Portfoliostrategien im Vergleich Die rollierende zehnjährige Sharpe Ratio ergibt einen klaren Gewinner. Die Markowitz-Portfoliostrategie, die auf die Kombination der Faktoren Momentum, Value und Leverage (dicke ockerfarbene Linie) abstellt, erwirtschaftet fast über den ganzen Zeitraum von 1990 bis 2015 die beste rollierende Sharpe Ratio. Quelle: Studie 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1990 1993 1992 1995 1994 1991 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 –0,2 Rollierende zehnjährige Sharpe Ratio Leverage Momentum+ Value Momentum+ Value + Leverage Null Benchmark 60/40 Momentum Value N o. 4/2020 | www.institutional-money.com 263 P R O D U K T E & S T R AT E G I E N | KRED I TZYKL EN