Institutional Money, Ausgabe 4 | 2021

getragen sind. Genau an dieser Stelle gehen die Autoren aber die viel zitierte Extrameile, indem sie sich fragen, ob diese relativ hohe Handelsfrequenz praktische Auswirkungen hat. Also kalkulieren sie die Transaktions- kosten der jeweiligen Portfolios, die für monatlich getriebene Faktorgewichtungen natürlich höher ausfallen, und siehe da: Die um die Kosten adjustierte SSR (Anm.: in der Tabelle „Squared Sharpe (net)“) redu- ziert sich um sage und schreibe 69 Prozent. Sie fällt damit hinter die bestehenden Drei- und Vier-Faktor-Modelle LSY3 und LSY4 zurück. LSY3, das im Gegensatz zu LSY4 auf den monatlichen Faktor Pessimisten/ Optimisten verzichtet, weist jetzt mit 1,45 den höchsten SSR-Wert auf. Als die Kosten noch nicht berücksichtigt wurden, lag das erfolgreiche LSY3-Modell noch hinter der nicht chinaspezifischen FF6_ROE-Fama- French-Faktor-Strategie zurück. Mit ihrer Arbeit liefern die Autoren einige enorm hilfreiche Erkenntnisse zum Ver- ständnis des chinesischen A-Share-Aktien- marktes. Erstens ist der Markt tatsächlich „anders“: Die monatlichen Value-Faktoren, die den Unterschied zwischen Erfolg und Misserfolg einer Strategie auszumachen scheinen, kommen in den herkömmlichen Faktoransätzen, die in den USA erfolgreich waren, schlicht nicht vor. Gleichzeitig führt aber gerade die mathe- matisch erfolgreiche monatliche Rekalibrie- rung von Faktoren zu Zusatzkosten, die die risikoadjustierten Erträge in der Realität zu einem Großteil auslöschen. Aus diesem Grund lohnt es sich in der Praxis, eine simplere Strategie mit nur drei Faktoren zu fahren. Die glorreichen Sieben des mathe- matisch-theoretisch erfolgreichen CZZ- Portfolios sind also letzten Endes um vier zu viel. HANS WEITMAYR Wissenschaft vs. Praxis In der mathematischen Praxis überzeugt ein neuartiges China-Faktorportfolio – die Transaktionskosten überlebt es aber nur bedingt. Faktor/Portfolio* FF3 FF5 FF6 FF6_CP SY4 FF6_CPm Q4 LSY3 FF6_ROE LSY4 CZZ Markt            Size            Value     Value BW monatlich    Value Ertrag monatlich    Profitabilität ROE   Profit. cashbasiert   Profit. ROE monatlich    Performance monatlich  Investitionen       Management monatlich  Winner/Loser monatlich      Pess./Optim. monatlich   # Faktoren 3 5 6 6 4 6 4 3 6 4 7 Entwickelt für … US US US US US US US CN US CN CN Sharpe Ratio 0,117 0,121 0,151 0,268 0,288 0,445 0,447 0,570 0,615 0,625 - Squared Sharpe R. 0,014 0,015 0,023 0,072 0,083 0,198 0,200 0,324 0,379 0,390 0,431 P-Wert 0,097 0,124 0,068 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 Turnover 12,65 % 11,96 % 19,93 % 13,85 % 50,43 % 24,70 % 30,63 % 35,67 % 35,93 % 47,00 % 44,76 SQUARED SHARPE RATIOS FF3 FF5 FF6 FF6_CP SY4 FF6_CPm Q4 LSY3 FF6_ROE LSY4 CZZ Squared Sharpe R. 0,014 0,015 0,023 0,072 0,083 0,198 0,200 0,324 0,379 0,390 0,431 P-Wert 0,097 0,124 0,068 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 Squared Sharpe (net) 0,003 0,005 0,001 0,044 0,010 0,057 0,051 0,145 0,105 0,142 0,131 P-Wert (net) 0,290 0,276 0,367 0,009 0,162 0,003 0,003 0,000 0,000 0,000 0,000 Handelsumsatz 12,65 % 11,96 % 19,93 % 13,85 % 50,43 % 24,70 % 30,63 % 35,67 % 35,93 % 47,00 % 44,76 % Handelsumsatz (net) 11,60 % 11,98 % 14,85 % 16,04 % 53,09 % 17,27 % 30,99 % 35,41 % 33,93 % 38,04 % 39,02 % Die Studienautoren liefern ein Paradebeispiel dafür, wie wissenschaftliche Arbeit mit der tatsächlichen Praxis harmonieren kann. Ihr neuartiges mathematisch errechnetes CZZ-Faktorportfolio erwirtschaftet zwar die höchste Squared Sharpe Ratio und somit die höchsten risikoadjustierten Gewinne. Das funktioniert aber nur im Labor. Da die Strategie mehrere monatliche Adjustierungen voraussetzt, steigen die Transaktionskosten. Rechnet man diese in die Squared Sharpe Ratio ein und ermittelt daraus „Squared Sharpe (net)“, fällt diese CZZ hinter das Drei-Faktor-Modell LYS3 von Liu, Stambaugh und Yuan zurück. Kombiniert wurden die Einzelfaktoren aus den Modellen von Fama/French in ihren unterschiedlichen Kombinationen (FF3, FF5, FF6, FF6_CP, FF_CPm und FF6_ROE), aus SY4 von Liu und Stambaugh, aus Q4 von Hou, Xue und Zhang, sowie aus den zwei chinaspezifischen Portfolios LSY3 und LYS4 von Liu, Stambaugh und Yuan. Letztere zeichnen sich durch die Hereinnahme von Faktoren aus, deren Wirkung sehr chinaspezifisch sind: ein Value-Faktor (HML_EP_m), der sich aus der monatlichen Anpassung des Verhältnisses von Firmenertrag zu Marktkapitalisierung errechnet. Hinzu kommt im LSS4 der Sentiment-Faktor Pessimisten/Optimisten (PMO). Dieser errechnet sich monatlich über die außerordentlichen Umsätze eines Wertes. * sortiert nach Squared Sharpe Ratio Quelle: Studie 218 N o. 4/2021 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R AT E G I E N | CH I NA - AKT I EN