Institutional Money, Ausgabe 4 | 2021

dell von Liu, Stambaugh und Yuan gegen- über (Anm: Faktorzusammensetzung der einzelnen Portfolios siehe Tabelle „Wissen- schaft vs. Praxis“ am Ende des Artikels) . Um herauszufinden, welche Faktoren bei chinesischen A-Aktien nun besonders gut funktionieren, bedienen sie sich eines streng datenbasierten Bayes’schen Ansatzes, in dessen Rahmen sie die einzelnen Faktoren aus den eben aufgezählten Portfolios her- aussezieren und unter Berücksichtigung der Sharpe Ratio auf ihre Relevanz prüfen (sie- he Chart „‚Size‘-Faktor de facto unver- meidlich“) . Das geschieht – so wie auch alle folgen- den Auswertungen – von Juli 2000 bis Dezember 2019. Erst ab diesem Zeitpunkt befanden sich genügend Aktien am Markt, um zu aussagekräftigen Daten zu kommen. Faktoranalyse Die Resultate sind relativ verblüffend. Denn aus der Analyse ergibt sich, dass der Size-Faktor unter den zwölf ausgewerteten Faktoren mit einem Wert von 0,34 nur das siebenthöchste Alpha ausweist (der Markt- Faktor ist ausgenommen, weil er per defini- tionem kein Alpha erzielen kann), aber den mit Abstand relevantesten Einzelfaktor dar- stellt. Es folgt der monatlich berechnete Sentiment-Faktor PMO_m, Pessimists and Optimists, der sich über außergewöhnliche Trading-Volumina errechnet. An dritter Stel- le folgt der herkömmliche – aber ebenfalls monatlich erhobene – buchwert- basierte Value-Faktor HML_m, der erst kürzlich den alternativen ertragsbasierten monatlich erho- benen Value-Faktor HML_EP_m vom dritten Platz verdrängen konnte. China-Portfolio CZZ In einem zweiten Schritt wer- den nun alle Faktoren in jeder möglichen Kombination zusam- mengeführt (siehe Chartbild „Das mathematisch beste Faktor- portfolio für China“) und auf ihre Relevanz geprüft. Als besonders wirkungsmäch- tig hat sich ein Sieben-Faktor- Modell erwiesen, das aus folgen- den Einzelfaktoren besteht: Markt (RMRF). Dazu die bereits er- wähnten Faktoren Size (SMB), der monat- lich erhobene buchwertbasierte Value-Fak- tor HML_m, der monatlich errechnete ertragsbasierte Value-Faktor HML_EP_m sowie Pessimistic and Optimistic (PMO_m). Hinzu kommen die monatlich kalkulierte Profitabilität, gemessen am ROE (RMW_ROE_m), und die beiden monatlich kalibrierten Sentiment-Faktoren Winners and Losers (WML_m). Dieses Erfolgsport- folio wird als CZZ-Portfolio bezeichnet, benannt nach Chib, Zeng und Zhao, auf de- ren Bayes’schem Ansatz die Berechnung des Portfolios erfolgt ist. Höchster Ertrag Von den sieben Faktoren kommen vier auch in dem älteren chinaspezifischen Vier- Faktor-Portfolio von Liu, Stambaugh und Yuan (LSY4) vor. Neu ist die Hereinnahme des buchwertbasierten monatlichen Value- Faktors, des monatlich erhobenen auf dem Return on Equity basierenden Profitabili- täts-Faktors und des monatlich berechneten Winner-and-Loser-Faktors. Wertet man nun die risikodajustierten Er- träge gemäß der Squared Sharpe Ratio (SSR) aus, scheint sich die erhöhte Kom- plexität bezahlt zu machen, erzielt das CZZ- Sieben-Faktor-Modell hier doch mit 0,43 den höchsten Wert (siehe abermals Tabelle „Wissenschaft vs. Praxis“) . Bemerkenswert ist auch, dass die klassischen Fama-French- Portfolios – egal ob mit drei, fünf oder sechs Faktoren geladen – nicht nur die geringste SSR ausweisen, sondern statistisch sogar ir- relevant sind. Erst wenn man die auf dem ROE basierende Profitabilität durch einen cashbasierten Profitabilitäts-Faktor ersetzt, werden die Modelle statistisch relevant. Die Extrameile Auffällig ist, dass die Portfolios, die im chinesischen Markt gut funktionieren – also in der Tabelle ab dem Q4-Modell –, sehr stark von monatlich rekalibrierten Faktoren » Chinesische Unternehmen neigen dazu, andere Corporate-Finance-Strukturen auszuweisen, was zu anderen Agency-Problemen führt. « Matthias Hanauer, Technische Universiät München; Robeco „Size“-Faktor de facto unvermeidlich Relevanz von Faktoren im chinesischen Markt, berechnet nach dem Bayes’schen Asset Pricing Model von Chib, Zeng und Zhao (CZZ) Der Size-Faktor SMB hat seit der Finanzkrise kontinuierlich an Relevanz gewonnen. Ihm folgt der Sentiment-Faktor PMO, der sich am ungewöhnlichen Trading-Volumen orientiert, dann der bekannte Value-Faktor HML und der alternative HML-EP, der den Erlös in Relation zur Marktkapitalisierung setzt. Weiters reihen sich ein: der Momentum-Faktor WML, der Profitabilitäts-Faktor RMW, gemessen am Return on Equity, der Investment-Faktor CMA und der zweite Profitabilitäts-Faktor RMW_CbOP, der den cashbasierten operativen Gewinn ins Verhältnis zu den Vermögenswerten setzt. Das Suffix „_m“ bedeutet, dass die Daten monatlich erhoben werden. Quelle: Studie SMB PMO_m HML_m HML_EP_m WML_m RMW_ROE_m CMA RMW_CbOP 2016 2017 2018 ’19 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 100 % 90 % 50 % 60 % 70 % 80 % 40 % Eintrittswahrscheinlichkeit in Prozent 216 N o. 4/2021 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R AT E G I E N | CH I NA - AKT I EN