Institutional Money, Ausgabe 4 | 2021

schen den einzelnen Assetklassen. So beträgt die durchschnittliche Korrelation der vier alternativen Anlagekategorien mit US- Aktien 0,89 innerhalb eines zwölfjährigen Zeitfensters (siehe Tabelle: „Korrelations- matrix“) . Richard Ennis ist überzeugt, dass die alternativen Märkte effizienter gewor- den sind, ihre Renditen durch die zugrunde liegenden Betas bestimmt werden und kaum mehr nennenswerte Alphachancen wie im Goldenen Zeitalter vorhanden sind. Entzaubert? Richard Ennis führt den Nachweis, dass in der dritten und letzten Phase seit dem 30. Juni 2008, also der Finanz- und Wirtschafts- krise, die Überschussrenditen der Stiftungen verschwunden sind, wie folgt: Er bildet zwei aggregierte Composites, das eine bestehend aus 46 großen öffentli- chen Pensionsfonds in den USA, das andere ist die NACUBO-Kohorte von etwa 100 Stiftungen mit einem Vermögen von mehr als einer Milliarde US-Dollar, und ver- gleicht deren Renditen nach Kosten. Beide Composites gewichten die einzelnen Fonds gleich. Für jeden der beiden Composites wurde eine Benchmark entwickelt, die auf einer renditebasierten Stilanalyse mit drei Indizes basiert: dem Russell 3000 für US- Aktien, dem MSCI ACWI ex-US für inter- nationale Aktien ex USA und dem Bloom- berg Barclays U.S. Aggregate Bond Index für US-Investment-Grade-Anlei- hen. Beide Benchmarks bestehen zu etwa 70 Prozent aus Aktien und zu zirka 30 Prozent aus Anleihen. Ennis dazu: „Wir haben die Ren- diten der Composites auf die Renditen ihrer jeweiligen Bench- marks für die zwölf Jahre bis zum 30. Juni 2020 regressiert, um ihre risikobereinigte Performance zu bewerten. Dabei zeigt sich, dass die Ergebnisse auffallend ähnlich sind.“ In der Grafik „Kaum zu unterscheiden“ sind die Renditen sowohl der Universitätsstiftungs- als auch der öffentlichen US- Pensionsfondsvermögen auf ihre 70/30-Benchmark-Erträge regres- siert. Die weitgehende Überein- stimmung ist sofort sichtbar. Beide Regressionen bilden mit R²-Werten von 99 Prozent (für die öffentli- chen Pensionsfonds) und 98 Pro- zent (für die großen Universitätsstiftungen) die Realität sehr gut ab, die Standardfehler der Regressionen liegen bei maximal 1,5 Prozent. Obwohl es sich um zwei völlig unterschiedliche Gruppen von institutionel- len Akteuren und Anlageportfolios handelt, sind sie sich in Bezug auf ihre Perfor- mances so ähnlich, dass sie praktisch nicht zu unterscheiden sind. Die einzige sinnvolle Unterscheidung zwischen ihnen ist der Unterschied der Achsenabschnitte (Alphas). Das Alpha der Stiftungen von minus 1,47 Prozent übertrifft jenes der Pensionsfonds von minus 1,14 Prozent um 33 Basispunkte. Dies entspricht in etwa der Kostendifferenz, die den Stiftungen an zusätzlichen Kosten durch die in ihrer Asset Allocation mit 60 Prozent hoch gewichteten Alternatives ent- steht. Öffentliche Pensionsfonds kommen mit der Hälfte davon aus. Offensichtlich genügt also ein Aktien-An- leihen-Benchmark-Composite, um die Ren- diten von Stiftungen und Pensionsfonds zu erkläre. Alternatives haben offenbar keinen nennenswerten Einfluss auf das Risiko- Ertrags-Verhältnis. Angesichts dieser Ergeb- nisse ist Richard Ennis, der nach dem Motto „Keep it simple“ passive Investments in den beiden Hauptassetklassen Aktien und Anlei- hen befürwortet, ganz und gar nicht vom Einsatz der Alternatives überzeugt. Über- haupt könnten diese großen Kapitalsammel- stellen Kosten senken, wenn sie sich mit kleineren Inhouse-Teams auf passive Instru- mente konzentrierten, statt Dutzende Asset Manager zu beschäftigen und zu beaufsich- tigen, wo doch deren Jagd nach Alpha nach Kosten nichts bringe. Diversifikationseffek- te durch Alternatives seien nicht sichtbar, und eine gelebte Überdiversifikation durch in der Spitze hundert Asset Manager sei nicht sinnvoll. Wenn Institutionelle hinge- gen ihre Fonds passiv ausrichteten und na- hezu kostenlos passiv verwalteten, entsprä- che dies ihrer Risikotoleranz und ihren sons- tigen Präferenzen. Denn kleine Tracking Errors sind oft gewünscht, um die Abwei- chungen zur Benchmark nicht zu groß wer- den zu lassen, doch dieses geringe relative Risiko geht zu Lasten der Chancen auf Zusatzerträge. Was Stiftungen sagen Von einer Abkehr von Risikokapitalan- lagen ist nichts zu merken, ganz im Gegen- teil: Das Yale Investments Office hat sich nicht nur im Geschäftsbericht für eine wei- tere Aufstockung ausgesprochen, sondern auch mit einer wichtigen Personalie klar gemacht, wohin die Reise geht. So hat man dem 36-jährigen Matthew Mendelsohn die Leitung des 31 Milliarden US-Dollar schweren Stiftungsvermögens zum 1. Sep- tember 2021 übertragen, nachdem der lang- jährige Chief Investment Officer David Swensen dieses Jahr verstorben ist. Mendel- sohn hat in den letzten 14 Jahren am Management der meisten Anlage- klassen mitgewirkt, in die Yale in- vestiert, und in den letzten zehn Jahren mit dem Risikokapitalport- folio (vor allem Venture Capital) eine Rendite von 21,6 Prozent pro Jahr erzielt, womit er den S&P 500 und die relevanten Private-Equity- Benchmarks deutlich übertroffen hat. Die Zukunft wird zeigen, ob Mendelsohn in die Fußstapfen sei- nes Mentors Swensen treten kann. Eine von Mendelsohns ersten Ankündigungen war, am Stiftungs- modell, wie es Swensen gestaltet hat, als solidem Fundament festzu- halten und ein diverses Team inter- ner und externer Investment Mana- ger zu entwickeln. Aber auch diese Entwicklung war von Swensen bereits 2020 noch persönlich ange- stoßen worden. DR. KURT BECKER Kaum zu unterscheiden Öffentliche Pensionsfonds versus große Uni-Stiftungen Regressiert man die Renditen sowohl der Universitätsstiftungs- als auch der öffentlichen Pensionsfondsvermögen auf ihre 70/30-Benchmark-Erträge in einem Zeitraum von zwölf Jahren bis einschließlich 30. Juni 2020, so erhält man fast idente Ergebnisse. Neun der zwölf jährlichen Stiftungs-Punkte (orange) liegen so nah an den Pensionsfonds-Punkten (blau), dass sie teilweise überdeckt werden. Ebenso ist auf den ersten Blick nicht klar, ob es sich um zwei Regressionslinien oder um eine einzige unscharfe Linie handelt. Quelle: Richard Ennis -20 % -15 % -10 % -5 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 20 % 10 % 0 % -10 % -20 % Stiftungsfonds-Composite (Regressionsgerade) Stiftungsfonds-Composite Composite der öffentlichen Pensionsfonds (Regressionsgerade) Composite der öffentlichen Pensionsfonds Composite Renditen Benchmark Renditen 192 N o. 4/2021 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R AT E G I E N | YAL E - UN I UND CO .